>> 華鑫證券-10月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述：私人部門負(fù)債增速跌破前低-251206
| 上傳日期： |
2025/12/7 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
華鑫證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
羅云峰 |
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投資要點(diǎn)
在過(guò)去的4周時(shí)間里（11月8日發(fā)布9月全社會(huì)債務(wù)數(shù)據(jù)綜述以來(lái)），國(guó)內(nèi)股債雙殺，雖然基本符合我們之前有關(guān)宏觀流動(dòng)性邊際收斂風(fēng)險(xiǎn)不斷增加的判斷，但債券的跌幅超預(yù)期，我們傾向于認(rèn)為，這主要與萬(wàn)科的事件性沖擊有關(guān)，類似2020年11月的永煤事件。最新比較超預(yù)期的數(shù)據(jù)來(lái)自于盈利，我們作為盈利代理變量的私人部門負(fù)債增速在10月跌破了前低，我們目前仍維持盈利低位震蕩的判斷，但風(fēng)險(xiǎn)有所上升。展望12月，我們重點(diǎn)關(guān)注盈利能否在10-11月的低位出現(xiàn)企穩(wěn)甚至反彈，宏觀流動(dòng)性大概率繼續(xù)邊際收斂，風(fēng)險(xiǎn)偏好亦大概率繼續(xù)下降，股債性價(jià)比偏向債券和權(quán)益風(fēng)格偏向價(jià)值的趨勢(shì)不變，尚難確定的是價(jià)值和長(zhǎng)債的比較，因此從資產(chǎn)配置的角度，我們繼續(xù)推薦長(zhǎng)債加價(jià)值的組合。特別是債券，提請(qǐng)投資者關(guān)注萬(wàn)科事件沖擊形成超調(diào)后的介入機(jī)會(huì)。
在上一篇債務(wù)數(shù)據(jù)綜述中，我們提出引入私人部門負(fù)債增速作為代理盈利的補(bǔ)充變量，從而提高客觀性。我們選擇的私人部門主要包括家庭和工業(yè)企業(yè)兩個(gè)，目前債務(wù)余額合計(jì)接近200萬(wàn)億，數(shù)據(jù)顯示，該數(shù)據(jù)在2024年9月達(dá)到3.9%的低點(diǎn)后階段性觸底，今年初反彈至4.5%后回落，9月再度回到3.9%。最新數(shù)據(jù)顯示，10月該數(shù)據(jù)大幅下降至3.5%，再創(chuàng)本輪周期新低。我們目前仍然預(yù)計(jì)該數(shù)據(jù)在2024年9月之后進(jìn)入低位震蕩狀態(tài)，中樞或在4%左右，但目前來(lái)看，后續(xù)進(jìn)一步下行的風(fēng)險(xiǎn)有所增加。自今年4月之后盈利數(shù)據(jù)近乎單邊下行，持續(xù)時(shí)間已有大約半年，11月或仍然較為疲弱。進(jìn)入12月，我們重點(diǎn)關(guān)注盈利數(shù)據(jù)能否在低位企穩(wěn)甚至出現(xiàn)改善。
負(fù)債端來(lái)看，10月實(shí)體部門負(fù)債增速錄得8.7%，前值8.9%；結(jié)構(gòu)上看，家庭、政府負(fù)債增速均低于前值，非金融企業(yè)則高于前值，10月非金融企業(yè)中長(zhǎng)期貸款余額增速再度下行0.1百分點(diǎn)至7.9%，我們認(rèn)為未來(lái)繼續(xù)下行的概率仍較高。預(yù)計(jì)11政府部門負(fù)債增速繼續(xù)下降至13.1%附近，實(shí)體部門負(fù)債增速基本穩(wěn)定在8.7%附近，后續(xù)下行。貨幣政策方面，10月，我們衡量貨幣政策的三大數(shù)量型指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣余額增速、金融機(jī)構(gòu)負(fù)債增速、超額備付金率——兩升一降（超額備付金率下降），我們認(rèn)為，10月貨幣政策邊際上略有放松，但11月后邊際收斂的概率明顯上升。按照2025年5月降息后的情況估計(jì)，我們預(yù)計(jì)一年期國(guó)債收益率的下沿約為1.3%，中樞在1.4%附近。我們目前傾向于判斷，十年國(guó)債和一年國(guó)債以及三十年國(guó)債和十年國(guó)債的利差區(qū)間在20-50個(gè)基點(diǎn)，十年國(guó)債和三十年國(guó)債收益率未來(lái)的波動(dòng)區(qū)間或在1.6%-1.9%和1.8%-2.3%附近。
資產(chǎn)端來(lái)看，10月物量數(shù)據(jù)較9月繼續(xù)走弱，重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)何時(shí)再現(xiàn)企穩(wěn)甚至邊際上行。兩會(huì)給出2025年全年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名義經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)在4.9%。需要進(jìn)一步觀察確認(rèn)的是，5%左右的名義經(jīng)濟(jì)增速是否會(huì)成為未來(lái)1-2年中國(guó)名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中樞目標(biāo)。
▌風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)失速下滑，政策超預(yù)期寬松，剩余流動(dòng)性持續(xù)大幅擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)與實(shí)際形成偏差。
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