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樓市持續(xù)筑底，高基數(shù)下同比承壓。今年下半年以來(lái)，銷(xiāo)售量?jī)r(jià)明顯回落，疊加上年高基數(shù)影響，四季度地產(chǎn)銷(xiāo)售同比壓力明顯增大。2025年1-10月，全國(guó)商品房銷(xiāo)售額同比-9.6%，銷(xiāo)售面積同比-6.8%。10月單月，商品房銷(xiāo)售額同比-24%，降幅較9月擴(kuò)大了13pct；商品房銷(xiāo)售面積同比-19%，降幅較9月擴(kuò)大了8pct。從樣本城市高頻數(shù)據(jù)看，11月單月，30城新建商品房成交面積同比-33%，降幅較10月擴(kuò)大了9pct；18城二手住宅成交套數(shù)同比-26%，降幅較10月擴(kuò)大了2pct。庫(kù)存壓力居高難下，開(kāi)發(fā)投資加速下跌，土拍熱度沖高回落。百?gòu)?qiáng)銷(xiāo)售較弱但拿地修復(fù)，頭部國(guó)央企繼續(xù)發(fā)力。
　　非熱門(mén)城市人口流出，但本地居民改善置業(yè)需求仍在。2024年末，全國(guó)一線(xiàn)、二線(xiàn)、三四線(xiàn)城市的常住人口占比分別為6%、21%、73%，較2010年末分別變動(dòng)+1、+4、-5pct。一二線(xiàn)樓市仍有新流入人口補(bǔ)充剛需購(gòu)買(mǎi)力，三四線(xiàn)樓市則以本地居民的改善置業(yè)需求為主，剛需客群流失對(duì)二手房市場(chǎng)的影響高于新房。三四線(xiàn)城市在全國(guó)新房銷(xiāo)售額中的占比2015年為53%，2017年提升至66%，隨著2019年以來(lái)棚改開(kāi)工量下行、2021年以來(lái)房?jī)r(jià)下跌投資需求萎縮、2023年以來(lái)核心城市逐漸打開(kāi)限購(gòu)，2024年占比跌至55%，雖然新房量?jī)r(jià)尚未企穩(wěn)，但由于三四線(xiàn)常住人口規(guī)模龐大，改善需求始終存在?？紤]到非熱門(mén)城市房?jī)r(jià)收入比已回落至合理水平，疊加改善需求本身“早買(mǎi)早享受”的消費(fèi)特征，非熱門(mén)城市的居住改善購(gòu)房需求釋放已經(jīng)條件成熟。
　　非熱門(mén)城市土拍競(jìng)爭(zhēng)弱，留足房企利潤(rùn)空間。2025前9月，一線(xiàn)、二線(xiàn)、三四線(xiàn)城市住宅用地成交總價(jià)占比分別為19%、45%、35%，較2019年分別變動(dòng)+11、0、-10pct，但三四線(xiàn)住宅用地成交建面占比為71%，與2019年持平。一方面，三四線(xiàn)土拍溢價(jià)率雖然2021年以前不遜色于一二線(xiàn)，但之后明顯下行，尤其2024年10月以來(lái)，一二線(xiàn)土拍溢價(jià)率沖高，涌現(xiàn)出一批新地王，但三四線(xiàn)并無(wú)起色。另一方面，各城市土拍供應(yīng)均從以郊區(qū)新城為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐院诵陌鍓K為主，樓面價(jià)理應(yīng)更貴，但三四線(xiàn)樓面價(jià)漲幅更少，2025前9月，一線(xiàn)、二線(xiàn)、三線(xiàn)城市成交樓面均價(jià)分別為3.9、0.7、0.2萬(wàn)元/㎡，相當(dāng)于2019年的2.6倍、1.6倍、1.3倍。由于市場(chǎng)化房企普遍聚焦核心城市，尤其央企2025前9月拿地宗數(shù)中三四線(xiàn)占比僅為15%，較2021年下降23pct，非熱門(mén)城市即便供應(yīng)核心城區(qū)改善地塊，即便容積率、得房率、配建指標(biāo)等已經(jīng)相當(dāng)放松，土拍市場(chǎng)依舊冷清，反而給房企留足開(kāi)發(fā)利潤(rùn)空間。
　　投資建議：2021年以來(lái)，三四線(xiàn)樓市率先下行，而一二線(xiàn)樓市在人口集聚和政策邊際放松的支撐下表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺，因此頭部房企紛紛收縮布局至確定性更強(qiáng)的核心城市，但也帶來(lái)了土拍競(jìng)爭(zhēng)加劇的問(wèn)題。隨著2025年7月以來(lái)三四線(xiàn)房?jī)r(jià)跌幅平穩(wěn)，而一二線(xiàn)房?jī)r(jià)開(kāi)啟補(bǔ)跌，核心城市開(kāi)發(fā)利潤(rùn)率兌現(xiàn)度恐難達(dá)預(yù)期。站在當(dāng)前視角，非熱門(mén)城市龐大常住人口體量支撐的改善客群需求不應(yīng)被忽視，房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)也已回歸至合理水平，樓市或?qū)⒙氏绕蠓€(wěn)。關(guān)注深耕下沉市場(chǎng)的中國(guó)海外宏洋集團(tuán)，兼具資金優(yōu)勢(shì)、央企背書(shū)和產(chǎn)品力，能夠獲取當(dāng)?shù)睾诵牡貕K開(kāi)發(fā)改善產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)較理想的開(kāi)發(fā)速度和去化率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地效果及后續(xù)推出強(qiáng)度不及預(yù)期；外部環(huán)境變化等導(dǎo)致行業(yè)基本面超預(yù)期下行；房企信用風(fēng)險(xiǎn)事件超預(yù)期沖擊。