>> 華西證券-資產配置日報：科技獨樹一幟-251209
| 上傳日期： |
2025/12/9 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華西證券 |
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作者： |
肖金川,謝瑞鴻 |
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12月9日，股債呈現(xiàn)蹺蹺板行情，不過方向則變?yōu)閭鶟q股跌。權益市場上演極致的分化行情，資金聚集于科技板塊，大部分非科技品種表現(xiàn)較弱；債市則在多空交織的背景下，在震蕩中小幅下行。
權益市場縮量下跌。萬得全A下跌0.55%，全天成交額1.92萬億元，較昨日（12月8日）縮量1339億元。港股方面，恒生指數下跌1.29%，恒生科技下跌1.90%。南向資金凈流入5.31億港元，其中騰訊控股、小米集團和阿里巴巴分別凈流入8.78億港元、5.40億港元和4.25億港元，而泡泡瑪特凈流出5.74億港元。
成交集中度來到45%，再次達到歷史偏高經驗值。結構風險在11月明顯緩解，是行情能夠持續(xù)修復的基礎。而科技仍然是11月24日以來修復的核心，其他板塊尚未出現(xiàn)更強的敘事。受此影響，資金再次聚集到科技板塊（尤其是AI算力），推升成交集中度。例如，今日成交額前10的個股，基本與光模塊、PCB和半導體相關，盡管還有商業(yè)航天、儲能和機器人品種，但基本表現(xiàn)平平。而周期品種如有色、白酒、鋼鐵、煤炭等則大幅下跌，可能受科技板塊“虹吸”效應的影響。
成交額向科技板塊集中，意味著市場對科技邏輯的要求將越來越嚴格。在此背景下，消費成為資金嘗試的方向。具體來看，受到關注的消費品種主要包括兩類，一是與政策相關的消費，如首發(fā)經濟、冰雪旅游等，市場或在博弈中央經濟工作會議的政策預期；二是帶有科技色彩的消費，如消費電子、數字營銷等，這類資金在博弈消費行情時，試圖尋找消費與科技的“中間地帶”。
港股大跌，資金或在規(guī)避日本加息的影響。12月1日，日本央行行長植田和男指出12月加息的可能性，日本加息預期持續(xù)升溫。日本加息可能引發(fā)套息交易逆轉：由于日元借貸成本上升和升值，套息交易者不再進行“借日元-兌美元-買入股票等收益更高的資產”的過程，反而會“賣股還債”以償還日元債務，導致權益價格大幅下跌。事實上，這一現(xiàn)象曾發(fā)生于2024年8月5日，當日日經225、納斯達克和恒生科技指數分別下跌12.40%、3.43%和1.36%?；蚴艽擞绊?，南向資金在12月明顯放慢了加倉節(jié)奏，單日凈流入規(guī)模均不超過50億港元，并在12月4日以后縮減至20億港元以下。同時，美聯(lián)儲12月降息決議以及下一任主席人選，同樣是尚未落地的不確定因素。
港股提前釋放調整風險，提示布局紅利&科技品種的機會，其中紅利優(yōu)先級相對較高。從日歷效應來看，12月港股紅利品種通常占優(yōu)。我們統(tǒng)計了港股通紅利低波指數從2015年以來每年12月的漲跌幅，發(fā)現(xiàn)勝率達80%，平均上漲2.20%；而恒生科技勝率為40%，平均下跌0.91%。12月紅利占優(yōu)的背后，或是機構資金在年底進行資產再平衡（風格由高波轉向低波）和險資增配（12月-1月為保費高峰期，險資有配置需求）?？萍挤矫?，盡管性價比凸顯，但上漲動力暫時不強，博弈時機或仍需等待。
債市方面，盡管大部分個券尾盤收紅，但日內利率的運行過程卻異?？部?。早盤債市延續(xù)定價政治局會議通稿內容，財政、貨幣政策的前綴表述維持不變，打消了市場的前期顧慮，長端利率普遍低開1bp左右；不過，考慮到2026年經濟發(fā)展更重質效，弱化總量，財政與貨幣的政策力度均有可能出現(xiàn)退坡，降準降息預期邊際走弱，盤中利率拐頭向上。午后市場開始猜想，近期銀行經濟價值敏感性指標可能迎來放松，利好銀行持有長債，債市收益率再度拐頭向下；尾盤或受債基贖回影響，長端利率又小幅上行。
分板塊觀察，資金與短端方面，盡管月初央行整體凈回籠資金，但銀行間流動性暫且維持季末月的“超穩(wěn)定”特征，隔夜與7天資金利率維持在1.37%、1.49%水平，3年內利率債定價也相對穩(wěn)定，近期仍處年末銀行指標沖刺期，存單發(fā)行成本難降，1年期國股行利率在1.65-1.68%區(qū)間，對于機構而言可以作為較好的配置期。信用類方面，二永債跟隨利率行情修復，3年期品種表現(xiàn)更為亮眼，普信債表現(xiàn)則存在分化，3年期表現(xiàn)同樣較優(yōu)，不過5年的長久期下沉品種則面臨調整。
從利率定價內容來看，目前債市或已基本消化政治局會議的增量信息，接下來一段時間內可能會圍繞大行利率風險問題繼續(xù)做交易。臨近年底考核期，大行的ΔEVE指標重新進入投資者視野。什么是ΔEVE？其全稱是經濟價值變動，用于衡量在極端利率風險事件下，銀行潛在的最大經濟價值損失，一般這種極端情形是利率曲線平行上移動250bp，而在指標具體使用的時候，需要將ΔEVE除以銀行的一級資本凈額，得到經濟價值敏感度，對于系統(tǒng)重要性或業(yè)務復雜程度較高的商業(yè)銀行而言，敏感度指標需低于15%。
參考2024年各上市銀行的第三支柱信息披露報告，工行、農行、建行的經濟價值敏感度均在14%以上，而2025年超長債供給更上一層樓，10年以上政府債存量占比由2024年末的26.9%繼續(xù)提升至28.7%，大行作為一級承接大戶，部分銀行年底或面臨指標超標的壓力。因此，市場預期ΔEVE的計算或有調整，如極端的平行上移風險幅度由250bp壓縮至225bp。
這樣的調整對債市有何影響？最直觀的作用便是提升了大行持有長債、超長債的能力，均衡二級市場
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