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英科再生是國內(nèi)塑料回收再生利用領(lǐng)域龍頭，已實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。裝飾建材在全球具有廣闊市場(chǎng)空間，且塑料制品滲透率提升有望帶來長(zhǎng)期增量。依托越南產(chǎn)能彈性、20-25%渠道復(fù)用及“一站式+設(shè)計(jì)研發(fā)”體系，我們認(rèn)為公司裝飾建材有望迎來30%+的2025-28E營收CAGR，且維持30%左右的高毛利率水平，為公司開啟新一輪業(yè)績(jī)高成長(zhǎng)，上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)。
　　全球需求擴(kuò)張與塑料滲透提升驅(qū)動(dòng)裝飾建材市場(chǎng)空間提升
　　全球墻面/地面裝飾材料市場(chǎng)空間可觀，QYresearch/ Statista預(yù)計(jì)2028年分別達(dá)1850/4393億美元，對(duì)應(yīng)2025-28年CAGR7.6%/4.7%。若歐洲+北美維持2024年市占率，兩大區(qū)域市場(chǎng)空間有望達(dá)999/1762億美元。與此同時(shí)，塑料制品滲透率仍偏低：2024年全球塑料制新型易安裝墻板市場(chǎng)份額僅8.4%，但綜合性能和成本較其他材料優(yōu)勢(shì)顯著，我們測(cè)算若2028年滲透率較2024年提升1pp，全球塑料制新型易安裝墻板市場(chǎng)規(guī)模CAGR將在全球墻面裝飾材料市場(chǎng)規(guī)模CAGR7.6%的基礎(chǔ)上額外提升3.1pp。
　　產(chǎn)能、渠道及產(chǎn)品體系優(yōu)勢(shì)支撐公司塑料再生裝飾建材高速增長(zhǎng)
　　公司具備明顯的內(nèi)部放量基礎(chǔ)。1）產(chǎn)能端，越南清化二、三期新增4.5萬噸/6萬噸產(chǎn)能，且園區(qū)仍有空間，可在訂單超預(yù)期時(shí)快速擴(kuò)線；2）渠道端，裝飾建材主要銷往非美市場(chǎng)，美國仍具顯著開拓空間，同時(shí)成品框渠道可復(fù)用20-25%，顯著降低進(jìn)入新市場(chǎng)的成本與速度；3）公司具備“一站式墻面裝飾方案”與“持續(xù)產(chǎn)品開發(fā)能力”，結(jié)合再生材料的綠色優(yōu)勢(shì)，形成壁壘更高的體系化競(jìng)爭(zhēng)力，保障盈利能力的相對(duì)穩(wěn)定性。
　　再生PS粒子出海與PET產(chǎn)線技改將推動(dòng)再生塑料粒子盈利修復(fù)
　　再生塑料業(yè)務(wù)整合后盈利改善趨勢(shì)清晰。再生PS粒子因2023年以來油價(jià)和國內(nèi)需求走弱，毛利率從15%+下滑至2024年7.6%，但公司正拓展海外高毛利渠道，并逐步聚焦再生制品。再生PET方面，馬來西亞5萬噸產(chǎn)能受新料價(jià)格更低影響盈利承壓，公司預(yù)計(jì)通過技改、降本增效改善現(xiàn)有項(xiàng)目表現(xiàn)。隨著再生PS粒子出海結(jié)構(gòu)優(yōu)化、再生PET運(yùn)營效率提升，公司再生塑料業(yè)務(wù)有望自2026年進(jìn)入穩(wěn)定修復(fù)周期。
　　我們與市場(chǎng)觀點(diǎn)不同之處
　　市場(chǎng)擔(dān)憂公司境外收入占比高，易受國際貿(mào)易政策波動(dòng)影響，但我們認(rèn)為其業(yè)績(jī)目標(biāo)可實(shí)現(xiàn)性較強(qiáng)：1）公司采取“中國+東南亞”多基地布局，生產(chǎn)成本與關(guān)稅敏感度顯著分散；2）其一站式墻面解決方案與持續(xù)產(chǎn)品創(chuàng)新構(gòu)筑差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高渠道黏性與定價(jià)力，有利于保持較為穩(wěn)定的盈利能力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司2025-28年歸母凈利潤(rùn)為3.08/3.79/4.58/5.56億元（較前次2025-27年預(yù)測(cè)值調(diào)整幅度為-2.8%/+2.3%/+3.4%，主要考慮2025年人民幣升值或造成公司匯兌損失，2026-27年再生塑料業(yè)務(wù)毛利率有望通過海外銷路拓展、技改和降本增效等措施改善），對(duì)應(yīng)EPS為1.59/1.95/2.36/2.87元，參考可比公司2026EWind一致預(yù)期PE18.2x，考慮到公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局抗風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)能力強(qiáng)、全球化布局成長(zhǎng)空間大，我們給予公司20.5x 2026EPE，目標(biāo)價(jià)40.04元（前值：31.46元基于19.3x25EPE），上調(diào)至“買入”評(píng)級(jí)（美國為公司成品框核心市場(chǎng)和裝飾建材未來拓展區(qū)域，參考19-20年降息提振效應(yīng)，本輪降息或催化美國家裝需求和公司業(yè)績(jī)提升）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：境外銷售收入占比較高風(fēng)險(xiǎn)、原材料跨國供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、塑料回收政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、在建項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、測(cè)算與實(shí)際存在偏差風(fēng)險(xiǎn)。