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2025年回顧：全球增速放緩，中國民航迎頭趕上
　　全球航空業(yè)：增速放緩，2025年行業(yè)盈利能力小幅回調(diào)。IATA預(yù)測2025年全球RPK同比增長5.8%，亞太地區(qū)同比增長9%，居于首位，全球平均客座率達(dá)84%，創(chuàng)歷史記錄。2025年預(yù)計(jì)全球航司息稅前利潤率達(dá)6.7%，同比提升0.3個百分點(diǎn)。凈利潤率預(yù)計(jì)達(dá)到3.7%，較2023年峰值下降0.4個百分點(diǎn)。
　　中國航空業(yè)：前三季度盈利，國際航線恢復(fù)較快。2025年1-10月，行業(yè)ASK/RPK同比增長6.1%/8.2%，平均客座率85.12%，同比提升1.7個百分點(diǎn)。分公司看，各航司ASK及RPK同比增長，其中國際航線ASK和RPK增速遠(yuǎn)高于國內(nèi)（三大航國內(nèi)航線ASK僅增長0%-3%，國際航線ASK增速13%-20%）。2025年前三季度國航/東航/南航分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤18.70/21.03/23.07億元，三大航有望實(shí)現(xiàn)全年盈利。
　　2026年航空展望：供需格局持續(xù)改善，票價同比提升預(yù)期強(qiáng)
　　供給端，2026年預(yù)計(jì)供給增速仍然較低。新增飛機(jī)：全球積壓訂單持續(xù)新高，但飛機(jī)利用率已達(dá)峰值。1）積壓訂單持續(xù)新高，但交付未恢復(fù)至疫情前。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，截至到2024年底，飛機(jī)積壓訂單達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的17000架，但機(jī)隊(duì)的利用率已達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平。2025年1-11月，空客交付657架飛機(jī)，預(yù)計(jì)完成全年820架交付目標(biāo)有較大難度。波音1-10月交付493架飛機(jī)（2018年巔峰時期交付806架飛機(jī)）。2）中國航司或不能完成2025年飛機(jī)引進(jìn)計(jì)劃。截至2025年10月底，中國航司在波音、空客的未交付訂單分別為93架、249架，較去年底減少3架、74架。2025年1-10月7大上市航司合計(jì)凈增飛機(jī)100架，目前僅春秋完成全年交付計(jì)劃，國航/東航/南航飛機(jī)實(shí)際凈增數(shù)為計(jì)劃凈增數(shù)的69%/53%/78%。展望2026年，在波音空客的交付沒有大幅改善的情況下，航司飛機(jī)引進(jìn)增速或仍然較低。存量飛機(jī)：1）普惠發(fā)動機(jī)檢修對供給帶來干擾。根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，在2025年Q1，機(jī)齡不足十年的停場飛機(jī)已超過1100架（ 69%的飛機(jī)裝備PW1100G系列發(fā)動機(jī)），占機(jī)隊(duì)總數(shù)的3.8%（2015-2018年為1.3%）。中國方面，2025年12月A320/321NEO飛機(jī)停場數(shù)量由2024年底的124架增加至150架。2）飛機(jī)利用率釋放空間有限。2025年7-8月旺季飛機(jī)利用率已達(dá)10小時（歷年最高為單月10.2小時）。
　　需求端，2026年預(yù)計(jì)國際恢復(fù)仍是亮點(diǎn)。1）預(yù)計(jì)2026年國內(nèi)公商務(wù)旅客溫和恢復(fù)，休閑游需求仍旺。今年3月以來，國內(nèi)航線公商務(wù)旅客占比持續(xù)走低，7-8月暑運(yùn)徘徊在歷史低位，直至四季度才有所恢復(fù)。我們認(rèn)為2026年公商務(wù)旅客將隨著經(jīng)濟(jì)增長而溫和恢復(fù)，老年旅客、青年旅客以及兒童旅客的需求將保持今年的旺盛態(tài)勢。2）預(yù)計(jì)2026年受益于免簽政策利好，國際出入境需求仍將強(qiáng)勁復(fù)蘇。出境游方面，目前共有29個國家對中國公民免簽。中國旅客偏好短途目的地，2024Q4-2025Q2，日本、韓國、泰國位居出境游機(jī)票搜索量排名前三。入境游方面，目前中國對48個國家實(shí)施30天入境免簽政策，對55個國家實(shí)施240小時過境免簽政策。2025年Q3，免簽入境外國人724.6萬人次，同比增長48.3%。3）預(yù)計(jì)2026年企業(yè)出海持續(xù)助力國際需求增長。中國企業(yè)對未來3-5年的海外業(yè)務(wù)發(fā)展充滿信心，目前東南亞為國際差旅的熱門目的地，中東依托能源轉(zhuǎn)型及“數(shù)字絲路”成新增長極。國際公商務(wù)的旺盛需求帶動國際票價回暖，2025年上半年國際預(yù)訂票價同比提升約4.6個百分點(diǎn)。4）中日航線存在擾動，核心城市航班影響或較小，且需求有望轉(zhuǎn)移至周邊國家。類比韓國薩德事件，我們認(rèn)為2026年飛往日本東京的航班量受到的影響或相對較?。ㄋ_德事件時首爾、金浦機(jī)場國內(nèi)航司計(jì)劃時刻量下降幅度小，濟(jì)州島等旅游城市計(jì)劃時刻量下降幅度較大），泰國、越南等地有望承接日本減少的需求（薩德事件后，赴韓旅客量減少約400萬人次，但印尼、日本、馬來西亞等國的旅客量有所增長）。
　　票價端，客座率或已接近上限，票價同比改善趨勢有望延續(xù)。由于目前的客座率已經(jīng)達(dá)到2009年來的最高水平，我們認(rèn)為航司持續(xù)價格戰(zhàn)的意愿將有所減弱。同時，行業(yè)“反內(nèi)卷”預(yù)期仍在，有望支撐票價上漲。
　　投資建議：映日荷花別樣紅，堅(jiān)定擁抱航空。展望2026年，民航國內(nèi)市場運(yùn)力投放增速緩慢不改，需求將延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢，推動客座率再創(chuàng)新高、票價趨勢性上漲；國際市場將受益于免簽政策以及企業(yè)出海利好效應(yīng)持續(xù)釋放，需求樂觀增長或比預(yù)期更強(qiáng)，從而帶動量價表現(xiàn)持續(xù)向好。預(yù)計(jì)2026年將是民航市場量價正循環(huán)效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)并被市場廣泛認(rèn)知的一年；也是增長引擎逐步從國內(nèi)市場切換到國際市場，從而推動行業(yè)量價上漲的一年。投資主線一、基于票價上漲帶來的業(yè)績彈性，重點(diǎn)推薦機(jī)隊(duì)規(guī)模較大、順周期屬性較強(qiáng)的【三大航】【海航控股】【吉祥航空】。投資主線二、基于經(jīng)營業(yè)績確定性，重點(diǎn)推薦支線航空稀缺龍頭【華夏航空】、匯率敞口中性的低成本航司【春秋航空】。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動風(fēng)險(xiǎn)、油價上漲風(fēng)險(xiǎn)、第三方數(shù)據(jù)可信性風(fēng)險(xiǎn)、研報(bào)使用信息數(shù)據(jù)更新不及時風(fēng)險(xiǎn)。