>> 華西證券-通脹修復(fù)，從PPI切換至CPI-251211
| 上傳日期： |
2025/12/11 |
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來源： |
華西證券 |
| 評級： |
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作者： |
肖金川 |
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11月CPI同比0.7%，與預(yù)期持平，前月0.2%。CPI環(huán)比-0.1%，前月0.2%。
剔除食品和能源的核心CPI同比1.2%，前值1.2%。核心CPI環(huán)比-0.1%，前月0.2%。
PPI同比-2.2%，低于預(yù)期的-2.0%，前月-2.1%。PPI環(huán)比0.1%，前月0.1%。如何看待11月通脹數(shù)據(jù)？
CPI環(huán)比符合季節(jié)性特征，翹尾支撐同比反彈。11月CPI環(huán)比-0.1%，略好于2021-2024年同期均值-0.2%（下文季節(jié)性對比均基于此口徑），仍不及2015-2019年同期均值（0%）。同比方面，翹尾因素回升0.6個百分點(diǎn)，推動CPI同比回升0.5pct至0.7%，創(chuàng)下年內(nèi)新高。拆分來看：
一是食品環(huán)比上漲0.5%，顯著強(qiáng)于季節(jié)性（-0.5%），為主要拉動項(xiàng)。究其原因，受北方降溫及南方暴雨的雙重供給沖擊，鮮菜價(jià)格環(huán)比大漲7.2%，顯著高于往年季節(jié)性（-4.7%），單項(xiàng)拉動CPI環(huán)比約0.17個百分點(diǎn)。相比之下，豬肉價(jià)格表現(xiàn)疲軟，11月環(huán)比下跌2.2%，且跌幅未見明顯收窄；疊加雞蛋與水產(chǎn)品同步下跌2.1%和1.8%，三者合計(jì)拖累CPI約0.07個百分點(diǎn)。
二是部分非食品維持韌性：衣著、醫(yī)療及金價(jià)。衣著環(huán)比上漲0.7%，主要由換季需求拉動，但也高于往年同期（0.5%）。醫(yī)療服務(wù)價(jià)格延續(xù)上漲趨勢，環(huán)比+0.3%，已連續(xù)八個月正增長，累計(jì)漲幅達(dá)2.8%。受國際金價(jià)上漲傳導(dǎo)，國內(nèi)金飾品價(jià)格環(huán)比漲7.3%，帶動其他用品和服務(wù)分項(xiàng)環(huán)比上行1.2%。
三是服務(wù)價(jià)格受節(jié)日錯位影響明顯回落，拖累核心CPI環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。核心CPI環(huán)比下滑0.1%，主要系服務(wù)項(xiàng)拖累，服務(wù)環(huán)比-0.4%，略弱于往年同期均值-0.3%。其中旅游分項(xiàng)環(huán)比跌幅達(dá)5.7%，主要系今年“雙節(jié)”重疊導(dǎo)致出行需求集中前置于10月，高基數(shù)效應(yīng)致使11月回落幅度放大。
四是能源隨油價(jià)回落，部分耐用品與居住項(xiàng)延續(xù)弱勢。能源方面，跟隨國際油價(jià)調(diào)整，交通工具用燃料環(huán)比下跌2.2%。值得關(guān)注的是，“國補(bǔ)”對耐用品價(jià)格的提振動能邊際趨緩，家用器具近兩月累計(jì)下跌1.7%，交通工具亦連續(xù)三個月微跌0.1%。此外，居住項(xiàng)環(huán)比下跌0.1%，而季節(jié)性多為持平，其中租賃房房租環(huán)比下跌0.2%。考慮到居住項(xiàng)在CPI權(quán)重占比達(dá)到22%，對CPI環(huán)比下跌構(gòu)成約0.02個百分點(diǎn)的拖累。
PPI環(huán)比連續(xù)兩月上漲0.1%，指向工業(yè)品價(jià)格低位企穩(wěn)。PPI表現(xiàn)與制造業(yè)PMI及高頻數(shù)據(jù)較為一致，10月下旬至11月中旬流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格旬度環(huán)比均值錄得+0.7%，同時(shí)11月制造業(yè)PMI購進(jìn)價(jià)格指數(shù)環(huán)比回升1.1pct至53.6%，均指向成本端價(jià)格的邊際修復(fù)。結(jié)構(gòu)層面呈現(xiàn)“采掘強(qiáng)、原料弱”的分化特征：采掘工業(yè)環(huán)比上漲1.7%，漲幅較8-10月（1.0-1.3%）進(jìn)一步走擴(kuò)，并創(chuàng)2023年10月以來新高；相比之下，中游環(huán)節(jié)表現(xiàn)相對承壓，原材料工業(yè)環(huán)比下跌0.2%，系8月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)，加工工業(yè)環(huán)比微漲0.1%，與前月持平，延續(xù)溫和修復(fù)。具體來看：
上游采掘業(yè)表現(xiàn)強(qiáng)勢主要源于兩方面：一是迎峰度冬帶動煤炭與燃?xì)庑枨筢尫?，煤炭開采和洗選業(yè)、燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)價(jià)格分別上漲4.1%和0.7%；二是受國際有色金屬價(jià)格上行傳導(dǎo)，國內(nèi)有色金屬礦采選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲2.6%。不過，采掘業(yè)在PPI中權(quán)重占比不足5%，其對PPI整體的邊際貢獻(xiàn)相對受限。
下游制造業(yè)修復(fù)動能增強(qiáng)，高權(quán)重板塊成為穩(wěn)價(jià)基石。一方面，“反內(nèi)卷”政策持續(xù)發(fā)力推動供給側(cè)格局優(yōu)化，光伏設(shè)備及元器件制造、鋰離子電池制造、新能源車整車制造價(jià)格同比降幅較上月分別收窄2.0個、0.7個和0.6個百分點(diǎn)。另一方面，科技周期局部回暖，外存儲設(shè)備及部件、集成電路制造、服務(wù)消費(fèi)機(jī)器人制造價(jià)格同比分別上漲13.9%、1.7%和1.1%?？紤]到加工業(yè)在中權(quán)重占比接近PPI 50%，其價(jià)格企穩(wěn)成為支撐PPI平穩(wěn)運(yùn)行的核心力量
此外，中游原材料價(jià)格轉(zhuǎn)跌，是PPI環(huán)比回升幅度不高的重要拖累。受地產(chǎn)與基建實(shí)物工作量落地偏緩影響，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)價(jià)格下跌0.5%。同時(shí)，原油價(jià)格下行向化工鏈傳導(dǎo)，導(dǎo)致化學(xué)纖維制造業(yè)、橡膠和塑料制品業(yè)均下跌0.3%，拖累原材料工業(yè)整體轉(zhuǎn)弱。
綜合來看，通脹仍處于“低斜率修復(fù)”階段，7-10月PPI同比連續(xù)上升的趨勢被打斷，從前月-2.1%小幅下降至-2.2%，而8月以來CPI同比修復(fù)過程有所加快，從前月0.2%大幅反彈正0.7%。CPI同比回升，主要受翹尾因素回升及鮮菜供給擾動所致，核心通脹受服務(wù)回落拖累，環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)。PPI環(huán)比連續(xù)兩月轉(zhuǎn)正，印證工業(yè)品價(jià)格低位企穩(wěn)，但產(chǎn)業(yè)鏈“上游強(qiáng)中下游弱”分化顯著，主要有賴于“反內(nèi)卷”以及科技周期上升帶動部分行業(yè)價(jià)格上漲。
展望12月，通脹讀數(shù)預(yù)計(jì)相對平穩(wěn)若CPI環(huán)比持平（符合季節(jié)性），同比將維持在0.7%；若PPI延續(xù)+0.1%的修復(fù)態(tài)勢，疊加翹尾回升0.1pct，PPI同比有望收窄至-2.0%。接下來，CPI同比能否破1%，明年2月春節(jié)價(jià)格漲幅至關(guān)重要。而PPI同比的加速修復(fù)，或也要等到明年3月。
對債市而言，通脹雖有回升但略低于預(yù)期，且核心驅(qū)動來自主要供給側(cè)而非需求側(cè)實(shí)質(zhì)性過熱。結(jié)合11月綜合PMI（49.85%）仍在榮枯線下方，貨幣政策加碼的必要性上升。對股市而言，兩條具備“漲價(jià)邏輯”的結(jié)構(gòu)性機(jī)會值得關(guān)注：一是“反內(nèi)卷”主
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