>> 國盛證券-固定收益點(diǎn)評：融資依然存在放緩壓力-251213
| 上傳日期： |
2025/12/14 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,李美雍 |
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11月貸款增速繼續(xù)放緩，居民貸款連續(xù)負(fù)增長，票據(jù)沖量特征明顯。11月新增信貸3900億元，同比少增1900億元，新增信貸規(guī)模已連續(xù)5個(gè)月同比少增。從分項(xiàng)來看，信貸增長依然依賴于票據(jù)沖量，居民貸款及企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模同比均延續(xù)少增態(tài)勢。11月企業(yè)信貸當(dāng)月新增6100億元，同比增加3600億元，主要得益于短期貸款的增加。其中企業(yè)中長期貸款當(dāng)月新增1700億元，同比少增400億元；而票據(jù)融資當(dāng)月新增3342億元，同比多增2119億元。居民貸款方面，11月居民貸款新增-2063億元，同比多減4763億元。其中居民中長期貸款當(dāng)月新增100億元，同比少增2900億元；居民短貸當(dāng)月新增-2158億元，同比多減1788億元。居民貸款已連續(xù)兩個(gè)月新增為負(fù)，且同比連續(xù)5個(gè)月同比少增，這與地產(chǎn)銷售放緩一致。
社融同比小幅多增，增速保持平穩(wěn)。11月新增社融2.49萬億元，同比多增1597億元，社融存量同比增長8.5%，增速與上月持平。11月社融同比多增中，企業(yè)債券貢獻(xiàn)最為明顯，11月企業(yè)債券凈融資4169億元，同比多增1788億元。此外、未承兌匯票、信托貸款等也都小幅同比多增。而政府債券發(fā)行穩(wěn)定，當(dāng)月新增規(guī)模為12041億元，高基數(shù)下同比小幅少增1048億元。
但往后來看，社融增速可能一定程度承壓。今年上半年社融增速回升主要由政府債券同比多增推動。但明年財(cái)政增量規(guī)模或難以達(dá)到今年水平。我們預(yù)計(jì)明年預(yù)算赤字率維持在4%，假設(shè)明年的名義GDP增速為4%，則明年預(yù)算赤字規(guī)模為5.84萬億元，較今年增加1767億元，此外我們預(yù)計(jì)明年特別國債約2萬億元，較今年增加2000億元，專項(xiàng)債4.5萬億元，較今年增加1000億元，則明年政府債供給總量約12.34萬億元，較今年僅增加4767億元，遠(yuǎn)小于2025年增量2.9萬億元。而非政府債券融資在實(shí)際利率較高情況下相對偏弱，如果明年這個(gè)狀況持續(xù)，疊加上半年政府債券基數(shù)較高，社融增速可能放緩。社融同比增速可能從目前的8.5%左右放緩至明年6月的7.5%左右。
M1與M2增速繼續(xù)走低。11月M2同比錄得8.0%，增速較上月下行0.2個(gè)百分點(diǎn)；M2增速的下降與存款增速放緩一致。而11月M1同比增速同樣回落，在基數(shù)回升的情況下，同比從6.2%再度下行至4.9%，而M1兩年復(fù)合增速穩(wěn)定在2%左右，顯示波動更多來自于基數(shù)效應(yīng)。
各類存款增速均有放緩，這與社融平穩(wěn)不一致，可能部分來自于央行資金投放增加。11月新增存款1.4萬億元，同比少增7600億元。分項(xiàng)來看，財(cái)政存款減少500億元，同比多減1900億元，財(cái)政存款同比少增繼續(xù)形成流動性投放。11月居民存款新增6700億元，同比少增1200億元；企業(yè)存款新增6453億元，同比少增947億元；居民和企業(yè)存款同比少增的同時(shí)，非銀存款并未同比多增，反映出這并不是存款搬家或者流出所致。11月非銀存款新增800億元，同比同樣少增1000億元。社融增速平穩(wěn)的情況下，各類存款均出現(xiàn)一定程度的同比少增，或是由于央行在11月增加了資金投放。甚至在匯率升值情況下，央行存在通過外匯占款增加貨幣投放可能，而這需要對央行資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)進(jìn)行觀察。
融資偏弱，資金供給增加，債市有望逐步修復(fù)。11日中央經(jīng)濟(jì)工作會議對貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀政策都給出了較為積極的表態(tài)定調(diào)，對債市來說，年內(nèi)貨幣寬松預(yù)期有助于緩和市場調(diào)整壓力，帶來市場修復(fù)行情。而后續(xù)利率走勢依然關(guān)鍵取決于財(cái)政能否足夠發(fā)力帶動社融增速回升，如果財(cái)政力度有限，社融增速持續(xù)回落，利率將隨之下行。同時(shí)，資金端由于地產(chǎn)銷售放緩，居民儲蓄將更多的進(jìn)入存款、保險(xiǎn)等廣義固收類資產(chǎn)。資金供給增加而融資需求減少，這將繼續(xù)有利于債市走強(qiáng)。節(jié)奏上需要觀察后續(xù)政策落地節(jié)奏和力度，以及對銀行等機(jī)構(gòu)配債約束政策的變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：測算可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期
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