>> 國盛證券-年度策略：信用如何突圍-251207
| 上傳日期： |
2025/12/7 |
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| 2072KB |
| 格式： |
pdf 共29頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,張明明,許熙 |
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今年信用跟隨利率走勢，波動較大但票息依然較低。今年無論是信用債估值還是利差，均跟隨利率債走勢，呈現(xiàn)利率化的特征。年初跟隨利率調(diào)整，信用利差和估值均有所上升，2季度債市修復(fù)帶動信用迎來走強行情。而后3季度在股市上漲和反內(nèi)卷等政策影響之下，信用隨整體債市調(diào)整，但這一階段信用相對更為強韌。而后四季度前半段信用再度小幅修復(fù)?？傮w來看，信用估值和利差均有明顯波動，但總體水平處于低位。
科創(chuàng)債以及科創(chuàng)ETF是今年信用市場的一大亮點。截止2025年11月25日，已累計發(fā)行科創(chuàng)債1.99萬億元，遠超過2024年發(fā)行額1.22萬億元。同時，科創(chuàng)ETF密集發(fā)行，年內(nèi)兩批合計發(fā)行24只，發(fā)行規(guī)模超700億元，與科創(chuàng)債形成正向聯(lián)動?？苿?chuàng)ETF的密集發(fā)行增加了信用債的配置力量，也一定程度上穩(wěn)定了3季度的信用市場，使得信用債有更強的韌性。后續(xù)來看，伴隨著政策著力發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，科創(chuàng)債或?qū)⒊蔀樵絹碓街匾钠贩N，對應(yīng)產(chǎn)品的發(fā)展也將形成持續(xù)的投資機會。
展望明年，信用債依然將呈現(xiàn)低估值環(huán)境下的利率化走勢。這一方面是由于信用供給尚未放量，反而由于債務(wù)置換、銀行資本金壓力緩解以及貸款利率下降等因素，城投、二永和產(chǎn)業(yè)債供給可能相對于今年減少；而另一方面，地方債置換隱債之后，機構(gòu)信用資產(chǎn)減少將產(chǎn)生更強的配置需求，如果信貸和非標(biāo)沒有足夠的增量供給，這種配置需求會更強。信用配置依然將呈現(xiàn)利率化的趨勢。無風(fēng)險利率下行階段，信用市場往往會拉長久期配置。而利率調(diào)整來臨之后，交易型機構(gòu)的贖回壓力可能導(dǎo)致長久期信用債出現(xiàn)更大幅度的調(diào)整。
城投方面，明年化債接近尾聲，市場關(guān)注點在于城投能否迎來轉(zhuǎn)變之年。根據(jù)當(dāng)前政策要求，各地融資平臺須于2027年6月底前完成退出，在此背景下，2026年將成為承前啟后的關(guān)鍵一年。重債區(qū)域和城投主體可能集中退名單。從結(jié)構(gòu)來看，大部分低層級城投已在2024至2025年間集中完成退出，而2026年的重點將轉(zhuǎn)向高層級發(fā)債主體的有序退出與市場化轉(zhuǎn)型推進。城投退出后投融資行為是市場關(guān)注重點，目前來看，退平臺城投無論是在投資行為還是融資需求方面都相對克制。而政策依然對新增隱債保持高壓態(tài)勢。明年城投能否成為實質(zhì)性轉(zhuǎn)變之年，需要重點關(guān)注。
二永方面，明年二永凈融資或維持低位，資產(chǎn)荒格局加劇，但波動可能較大。截至11月24日，今年二永凈融資3809億元，較去年凈融資5490億元繼續(xù)減少。今年TLAC債券凈融資2900億元，較去年2100億元有所提升。展望明年，考慮到特別國債對大行資本的補充、信貸需求偏弱，預(yù)計明年二永批復(fù)額度平穩(wěn)偏低，結(jié)合目前剩余額度、2024-2025年批復(fù)，預(yù)計明年二永凈融資規(guī)模在2000-4000億元，維持低位。TLAC債目前剩余可用額度為2900億元，結(jié)合TLAC監(jiān)管指標(biāo)情況、第二階段監(jiān)管時點，預(yù)計明年TLAC債供給相對平穩(wěn)，可能在3000億元左右。明年供需格局下二永債收益率或仍將繼續(xù)下行，交易盤關(guān)注二永的波動交易機會，配置盤逢調(diào)整參與。
違約風(fēng)險方面，萬科展期之后，信用風(fēng)險邊界繼續(xù)拓展，發(fā)展有待進一步觀察。年末萬科債券展期是問題長期積累的結(jié)果。但由于地產(chǎn)市場在持續(xù)惡化，因而萬科展期并不能說是風(fēng)險出清，市場對后續(xù)風(fēng)險邊界的發(fā)展依然存在擔(dān)憂。地產(chǎn)的央國企風(fēng)險能否穩(wěn)定？如果風(fēng)險邊界拓展至弱資質(zhì)的國有地產(chǎn)，那么其余弱資質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債以及城投債是否同樣會受到波及？將是未來影響信用市場的核心因素。目前來看萬科展期對整體央國企以及弱資質(zhì)區(qū)域城投估值的影響有限，這與永煤事件之后的利差走勢存在不同。我們也認為城投與房企的信用邏輯、屬性依然存在顯著差異，城投信用支撐更多在于化債之后的政策導(dǎo)向。
低利率環(huán)境下，信用資產(chǎn)管理依然需要尋找突圍方向。在信用利差未有明顯抬升，票息貢獻有限環(huán)境下，信用可能更多在產(chǎn)品端和投資范圍上尋找突圍方向。首先，可以努力向外突圍拓寬投資方向，例如通過南向通等渠道加大對外投資，南向通今年拓圍提供了更多的投資機會；其次，通過發(fā)展另類投資提升產(chǎn)品多樣性，例如加大Reits等產(chǎn)品發(fā)展力度，公募REITs市場規(guī)模2025年持續(xù)擴容，首發(fā)與擴募雙輪驅(qū)動，規(guī)模突破2000億元大關(guān)；再次，通過發(fā)展工具性產(chǎn)品提升產(chǎn)品競爭力，例如加大債券ETF等產(chǎn)品發(fā)展。通過多種方式，提升主動管理產(chǎn)品的競爭力。
風(fēng)險提示：財政政策超預(yù)期；城投融資政策超預(yù)期；信用黑天鵝事件；統(tǒng)計及測算可能產(chǎn)生的風(fēng)險。
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