>> 國(guó)盛證券-固定收益定期：年末還有搶跑行情嗎？-251130
| 上傳日期： |
2025/11/30 |
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553KB |
| 格式： |
pdf 共6頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市再度出現(xiàn)調(diào)整。本周10年和30年國(guó)債利率分別上升2.5bps和2.7bps至1.84%和2.19%。3年和5年二級(jí)資本債分別上行5.5bps和3.2bps。1年AAA存單利率相較上周小幅上升0.5bps至1.64%。
債市調(diào)整背后依然是機(jī)構(gòu)行為變化的結(jié)果。一方面，銀行年末面臨指標(biāo)壓力與兌現(xiàn)浮盈需求，配置力量不足；另一方面，公募基金費(fèi)率改革等影響之下，公募基金被動(dòng)贖回帶來(lái)拋壓短期增加。疊加券商等部分交易性機(jī)構(gòu)助推市場(chǎng)趨勢(shì)，市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整。但這種調(diào)整是否會(huì)持續(xù)呢，特別是臨近年末，往年多次發(fā)生的“搶跑”行情是否會(huì)再度發(fā)生呢？
往年12月債市多季節(jié)性走強(qiáng)，債市呈現(xiàn)出較為穩(wěn)定的“搶跑”特征。過去5年，12月債市基本上都是走強(qiáng)的，2020-2024年無(wú)一例外，10年國(guó)債利率在12月均是下行的，平均下行14.0bps，其中2024年下行幅度最大為34.5bps，即使不考慮2024年，2020-2023年也平均下行8.9bps。年末多次發(fā)生搶跑效應(yīng)，這個(gè)不僅在債券牛市中發(fā)生，如2021年和2024年末，同樣也在熊市中發(fā)生，如2020年和2022年末。而從時(shí)點(diǎn)來(lái)看，牛市期間利率下行更早，2024年11月最后一周利率則開始明顯下行，2021年和2023年10年國(guó)債利率則是從12月初左右開始下行，而2020年和2022年熊市期間10年國(guó)債利率下行則是從12月中開始。債市搶跑行情背后反映著機(jī)構(gòu)行為在年底的變化，部分配置性機(jī)構(gòu)存在年末年初增加配置需求，特別是其它資產(chǎn)供給不足，而利率又有趨勢(shì)性下行的環(huán)境下更為明顯。
那么今年在經(jīng)歷了全年債市震蕩，利率下行預(yù)期已經(jīng)顯著降低之后，年末“搶跑”行情還會(huì)發(fā)生嗎？首先，我們解釋為何4季度到目前為止，整體債市依然震蕩偏弱。我們?cè)诖饲皥?bào)告中進(jìn)行過詳細(xì)闡述，銀行由于指標(biāo)壓力，其中包括利率敏感度指標(biāo)壓力以及流動(dòng)性指標(biāo)壓力，以及兌現(xiàn)浮盈等需求，10月以來(lái)可能持續(xù)減持長(zhǎng)債，其中大行壓力最為明顯。同時(shí)，這些壓力疊加公募基金費(fèi)率改革等因素影響，會(huì)導(dǎo)致銀行、理財(cái)?shù)入A段性贖回公募基金，也會(huì)產(chǎn)生公募的減持壓力，進(jìn)而約束了債市。導(dǎo)致在當(dāng)前基本面承壓、資金寬松環(huán)境下，債市也呈現(xiàn)震蕩偏弱的狀況。
但我們需要看到，當(dāng)前壓力存在時(shí)點(diǎn)變化特征，即臨近年末或過了年末之后，壓力會(huì)有所緩和。對(duì)于銀行指標(biāo)壓力與兌現(xiàn)浮盈需求來(lái)說(shuō)，更為集中在季度的中段附近，特別是在年末季度。因?yàn)殂y行為了留有操作空間，一般不會(huì)把主要的調(diào)節(jié)壓力放到季末或年末的兩三周時(shí)間。因而往往臨近季末或者年末，兌現(xiàn)盈利或者指標(biāo)壓力往往會(huì)緩和。而年后，新的年度或季度開始，銀行往往又能獲得新的配置空間。目前來(lái)看，近兩周同業(yè)存單凈融資量顯著回落，顯示股份行等指標(biāo)壓力或已經(jīng)開始緩和，配置需求將逐步恢復(fù)。另外，對(duì)于公募基金費(fèi)率改革影響，市場(chǎng)已經(jīng)在預(yù)期上有過多次變化，也已經(jīng)經(jīng)過相當(dāng)程度的消化，公募債基規(guī)模也已明顯收縮，從今年6月末到10月已經(jīng)減少5127億份，減少近一成。如果新規(guī)落地之后給予足夠過渡期，短期沖擊或相對(duì)有限。
而更為重要的是，目前無(wú)論是從量還是從價(jià)來(lái)看，對(duì)于配置性機(jī)構(gòu)均有增配債券需求。從量的角度來(lái)看，目前配置性機(jī)構(gòu)面臨負(fù)債增速上升，但資產(chǎn)供給不足的壓力。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，存款增速持續(xù)攀升，而貸款增速下降。更為重要的是，臨近年末，金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過在手項(xiàng)目等對(duì)明年1季度融資需求會(huì)有所預(yù)期，如果預(yù)期不高，那么可能就會(huì)提前增加債券配置。目前基本面數(shù)據(jù)并不強(qiáng)勁，11月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均處于榮枯線以下，顯示企業(yè)景氣度繼續(xù)下行，融資需求或受到抑制。而結(jié)合今年1季度融資高基數(shù)，明年1季度信貸社融存在同比少增可能。負(fù)債端隨著居民購(gòu)房減少，居民儲(chǔ)蓄將更多以低風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)累計(jì)，居民存款、保險(xiǎn)、貨基、理財(cái)?shù)葘⒊掷m(xù)保持高速增長(zhǎng)，這意味著資產(chǎn)荒存在再現(xiàn)可能。而從價(jià)來(lái)看，目前債券利率更具性價(jià)比，從同期限按揭貸款和30年國(guó)債利差來(lái)看，今年3季度81bps的利差是2017年中以來(lái)的最低水平，顯示當(dāng)前債券相對(duì)于貸款等資產(chǎn)性價(jià)比更高。
我們預(yù)計(jì)今年12月債市依然會(huì)季節(jié)性走強(qiáng)，“搶跑”雖然節(jié)奏較晚，但依然會(huì)有。雖然由于市場(chǎng)情緒較弱，銀行存在指標(biāo)壓力等因素，會(huì)導(dǎo)致往年多次發(fā)生的12月?lián)屌芄?jié)奏會(huì)較晚，但這并不意味著行情不會(huì)發(fā)生。隨著短期兌現(xiàn)浮盈、指標(biāo)壓力等約束過去，在資產(chǎn)負(fù)債缺口壓力以及比較效應(yīng)優(yōu)勢(shì)之下，配置性機(jī)構(gòu)會(huì)逐步增配。近期存單凈融資下降一定程度上反映股份行壓力已經(jīng)開始緩和。而參照2020和2022年債券熊市期間經(jīng)驗(yàn)，12月利率季節(jié)性下行最晚或在月中開始。參照過去五年12月10年國(guó)債利率平均下行幅度，我們預(yù)計(jì)10年國(guó)債年底能夠下降到1.7%附近（新券）。
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