>> 國盛證券-固定收益定期：當前債市關鍵在銀行-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
大小： |
554KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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本周債市繼續(xù)保持窄幅震蕩。10年和30年國債利率累計微幅上升0.3bps和1.0bps至1.82%和2.16%，3年和5年二級資本債利率分別小幅回升1.4bps和1.6bps。1年AAA存單利率相較上周持平于1.64%。
在其他市場顯著調(diào)整背后，債市反映較為有限，這主要是由于非銀倉位或降至低位，而銀行配置較為審慎。本周股市調(diào)整明顯，但股債并未呈現(xiàn)出顯著的蹺蹺板效應，甚至股指期貨逆勢走弱。我們理解這主要是由于非銀在當前環(huán)境下，繼續(xù)增配意愿和能力不足。3季度非銀顯著降倉之后，4季度有補倉需求，這也是10月初以來債市修復的主要動力。但隨著非銀倉位恢復，臨近年末，繼續(xù)加倉力量不足。并且面臨公募費率新規(guī)等可能帶來的負債端沖擊。而銀行等配置型機構配置節(jié)奏又相對緩慢，甚至可能持續(xù)減持長債，這導致當前在基本面承壓、資金寬松環(huán)境下，即使股市調(diào)整，債市也沒有發(fā)生明顯走強。
銀行等配置型機構配置相對審慎并非由于缺少負債。事實上，銀行的存貸款增速差是拉大的。10月銀行存款同比增長8%，而貸款同比增長6.3%，存貸款增速差1.7個百分點。這在中小行方面體現(xiàn)的更為明顯，10月中小行存貸款增速差達到3.7個百分點，但中小行持債同比增速卻并未隨之提升，而是從7月的18.3%下降至10月的15.6%。同時，可以看到日度回購交易量依然保持在去年同期水平左右，而考慮到當前DR001在1.4%以下，DR007在1.4%左右，這意味著銀行愿意以較低的利率融出資金，也不愿意配置收益更高的債券和存單等資產(chǎn)。
銀行等減少債券配置更多的由于指標原因。銀行等減少配債并非資金不足，而更多是由于指標壓力原因。一方面，銀行資產(chǎn)端久期拉長，負債端久期縮短，疊加部分時段存款可能存在一定程度的流失，因而NSFR（凈穩(wěn)定定融資比率等等流動指指標會承壓。另一方面，更重要的是，對大行來說利率風險指標面臨更大壓力。由于銀行賬簿持有債券規(guī)模增加，特別是長久期債券，這顯著增加了利率平行向上時經(jīng)濟價值變動△EVE損失。可以看到，到2024年末，農(nóng)行、工行、建行等大行△EVE/一級資本已經(jīng)非常接近15%的紅線?？紤]到今年大行進一步承接了大量長久期債券，年末指標壓力更為明顯。因而在年底之前大行減持長債，以推動指標短期滿足監(jiān)管要求。
但我們也需要看到，指標的調(diào)整需要留有時間空間，因而臨近年底這種壓力存在緩和的可能。銀行一般不會將指標調(diào)整放到季末月份，特別是在年末，銀行一定程度上需要為來年做資產(chǎn)配置準備的時候，更會留有更多的指標調(diào)整時間。因而臨近年末，指標的影響可能會逐步緩和。而從往年經(jīng)驗來看，存單利率往往從11月底到12月中開始下行，而長債利率也往往在12月有下行行情，這與銀行的配置型存在較大的關系。
中期來看，部分指標銀行自身調(diào)整能力有限，可能需要監(jiān)管部門著力改善。例如利率風險指標△EVE/一級資本，銀行自身難以在趨勢上緩解此指標上升壓力。大行需要扮演國債和地方債主要承接者的角色，特別是超長期建設國債，因而分子端難以下降。分母端來看，銀行盈利承壓情況下一級資本補充也存在困難。即使今年發(fā)行特別國債為大行補充資本金5000億元，但這部分也難以滿足需求。5000億元資本金增加按△EVE/一級資本監(jiān)管要求15%估算，能夠對應吸收△EVE約750億元損失，而如果假定增配的債券平均久期5年，利率向不利方向變動100bps情況下?lián)p失5%，750億元損失對應可承接債券1.5萬億元，大行債券增持空間非常有限。因而，該指標改善可能更多需要監(jiān)管部門著力。其中包括央行承接更多長債以及監(jiān)管指標階段指調(diào)整等。
中期來看，銀行資產(chǎn)負債缺口和監(jiān)管指標壓力矛盾依然存在，但從銀行自身角度來看，部分監(jiān)管指標可調(diào)整能力有限，壓力緩和之后或更多體現(xiàn)資產(chǎn)荒情況。中期來看，銀行自身對△EVE/一級資本等指標調(diào)節(jié)能力有限，同時又需要繼續(xù)承接大量政府債券發(fā)行，因而中期指標壓力更多需要看監(jiān)管選擇。隨著年末指標壓力緩和之后，我們認為，銀行配債行為會更多受資產(chǎn)荒指標主導，如果信貸社融放緩，那么銀行配債力量將再度加強。
債市將繼續(xù)在震蕩中修復，臨近年末或更為順暢。銀行等配置指機構則在國慶節(jié)之后由于指標壓力和兌現(xiàn)浮盈需求之下，配置力量或不足。但我們預計，臨近年末，銀行指標壓力緩和，疊加總量上的資產(chǎn)缺口，銀行或逐步進入到增配階段。而且當前政策對總量訴求的下降，以及基本面需求承壓，可能意味著未來一段時期資產(chǎn)供給節(jié)奏放緩，資產(chǎn)荒存在加劇可能。結合當前的利差水平，我們建議采取啞鈴型策略。我們繼續(xù)認為10年國債利率凈老活躍券等到年底有望修復至1.6%-1.65%的調(diào)整前位置。
風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。
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