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本周債市繼續(xù)保持震蕩。本周債市保持震蕩，各期限利率變化均較為有限。10年和30年國債利率累計微幅變化0bps和-1.0bps至1.81%和2.15%，3年和5年二級資本債利率分別下降2.8bps和2.7bps至1.91%和2.15%。
　　債市震蕩背后一方面是基本面走弱，資金寬松支持債市走強，另一方面，銀行等配置型機構(gòu)行為審慎又短期制約市場下行。10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示供需雙弱，同時隔夜依然在1.4%附近低位，總體繼續(xù)寬松，支持利率繼續(xù)下降。但銀行或由于指標壓力及拋券兌現(xiàn)浮盈需求，目前配置力量或有不足，制約利率進一步下行。隨著時間臨近年末，銀行兌現(xiàn)浮盈壓力減弱以及指標壓力緩和，配置需求將再度恢復，或?qū)Ⅱ?qū)動利率再度趨勢性下行。
　　另外，近期監(jiān)管對金融““反內(nèi)卷”的表述，也會在未來一段時期影響資產(chǎn)供需，并對利率產(chǎn)生影響。央行3季度貨幣政策執(zhí)行報告在專欄中表述：“由于銀行“內(nèi)內(nèi)卷’競爭等因素影響，貸款利率下降快，存款利率下降慢，會壓縮銀行凈息差，制約銀行持續(xù)支持實體經(jīng)濟能力?！苯鹑凇胺磧?nèi)卷”或成為未來一段時期的政策方向，將如何影響資產(chǎn)供需及債市走勢？
　　根據(jù)政策表述，銀行““內(nèi)卷’”競爭一方面表現(xiàn)在貸款利率下降快，一方面表現(xiàn)在存款利率下降慢。對于貸款端來說，面臨走弱的融資需求，銀行能夠選擇的空間并不大。市場經(jīng)濟下，金融機構(gòu)作為融資資金的供給方，面臨的需求曲線是給定的?！啊胺磧?nèi)卷”可能在總體上能夠選擇價格，但價格上升則往往會帶來數(shù)量的下降。從過去情況看，隨著實體回報率下降，融資需求下降，貸款利率往往跟隨下降。如果減緩甚至停止貸款利率下行，在融資需求不足的情況下，可能意味著貸款數(shù)量的進一步下降。而貨政報告專欄一中也強調(diào)了對總量訴求的下降，后續(xù)幾個月存在貸款增速持續(xù)放緩可能。而從存款端來說，未來一段時期利率可能持續(xù)下降，這將緩解銀行凈息差的壓力。由于前期取消手工補息及存款利率持續(xù)下調(diào)，今年上半年存款成本加速下降。而考慮到定期存款調(diào)整的影響存在滯后，未來一段時期存款利率預計將繼續(xù)下降。我們在此前報告對此有詳細分析，考慮到22年下半年和23年上半年是定期存款高增期，預計今年年中到明年年中上市銀行存款平均成本能繼續(xù)下行13bps，有效緩和銀行凈息差壓力。
　　存款利率下降會拓寬降息空間，同時也會提升降息必要。銀行凈息差壓力一定程度上約束了央行貨幣政策特別是降息的空間。而隨著存款利率下降、凈息差壓力緩解，降息的空間也將打開。同時，整體銀行資金來源成本下降，央行對銀行資金投放的利率也需要相應調(diào)降。這意味著OMO調(diào)降的必要性及LPR調(diào)降的空間都會打開，調(diào)降的概率上升。
　　如銀行縮表，資產(chǎn)荒則可能加劇?！啊胺磧?nèi)卷”環(huán)境下銀行如縮表，更多體現(xiàn)為企業(yè)融資和企業(yè)存款的同時收縮，這意味著貨幣循環(huán)需要更為依賴債券、對非銀融出等其他銀行資產(chǎn)進行，這會進一步加劇資產(chǎn)荒。當前面臨的環(huán)境是地產(chǎn)放緩導致居民儲蓄更多的以存款方’進行，如果減緩信貸來縮表，由于融資需求更多來自企業(yè)，則更多體現(xiàn)為企業(yè)存貸款收縮，企業(yè)存款占比也會減少。這種情況下，縮表可能會增加資產(chǎn)荒的壓力。
　　債市將繼續(xù)在震蕩中修復，四季度后端或更為順暢。非銀在Q3明顯降倉之后進入逐步補倉階段。而銀行等配置性機構(gòu)則在國慶之后由于指標壓力和兌現(xiàn)浮盈需求，配置力量或不足。但預計臨近年末，銀行指標壓力緩和疊加總量上的資產(chǎn)缺口，或逐步進入到增配階段。且當前政策對總量訴求下降及基本面需求承壓，可能意味著未來一段時期資產(chǎn)供給節(jié)奏放緩，資產(chǎn)荒存在加劇可能。結(jié)合當前的利差水平，我們建議采取啞鈴型策略，10年國債利率（老活躍券）年底有望修復至1.6%-1.65%的調(diào)整前位置。
　　風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。