>> 國盛證券-固定收益定期：債市依然是震蕩修復(fù)-251109
| 上傳日期： |
2025/11/9 |
大?。?/td>
| 518KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
-- |
作者： |
楊業(yè)偉 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
在上周利率快速下行之后，本周債市小幅調(diào)整。本周債市小幅調(diào)整，各期限利率小幅上行。其中10年和30年國債利率分別小幅上升1.9bps和1.5bps至1.81%和2.16%，3年和5年二級(jí)資本債利率分別上升4.4bps和4.2bps至1.94%和2.18%。1年AAA存單利率本周微幅上升0.5bps至1.64%。
基本面對(duì)債市尚未形成明確壓力。目前來看，基本面數(shù)據(jù)并未給出債市需要調(diào)整的明確信號(hào)，并且從趨勢看，需求端依然承壓。統(tǒng)計(jì)局公布10月CPI與PPI增速均有所回升，但從結(jié)構(gòu)來看，持續(xù)性有待繼續(xù)觀察。CPI與PPI回升中影響最為突出的都是黃金和有色類價(jià)格上漲，CPI中包含金銀珠寶的其它用品和服務(wù)環(huán)比上漲3.8%，同比上漲12.8%，推升CPI同比0.35個(gè)百分點(diǎn)。PPI中有色金屬礦采選業(yè)與有色金屬冶煉業(yè)環(huán)比分別增長5.3%和2.4%。另外極端天氣推升蔬菜價(jià)格，10月蔬菜價(jià)格環(huán)比上漲4.3%。物價(jià)走勢依然有待繼續(xù)觀察。而需求端則依然承壓，10月出口同比下跌1.1%，這是2024年以來，除1季度波動(dòng)較大時(shí)期之外，首次負(fù)增長。疊加近期地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)鏈走弱，需求端依然承壓。
事實(shí)上，3季度以來的債市調(diào)整與基本面和資金面關(guān)系均不大，而是機(jī)構(gòu)行為，因而當(dāng)前債市的核心關(guān)注點(diǎn)依然需要回到機(jī)構(gòu)行為上。3季度以來債市大幅調(diào)整，在這過程中，基本面承壓需求走弱，資金持續(xù)寬松，債市較為罕見的同時(shí)和基本面與資金面背離。這主要是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好影響機(jī)構(gòu)行為。2季度債券基金大幅度加倉，當(dāng)季中長期利率債久期大幅上升0.81年至4.23年，但3季度由于股市等上漲風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，債基規(guī)模顯著收縮，倉位也顯著下降，3季度中長期利率債債基久期減少0.64年至3.58年。債券基金倉位降至相對(duì)低位。
10月以來的修復(fù)性行情或更多由非銀驅(qū)動(dòng)，后續(xù)銀行等配置型機(jī)構(gòu)行為是關(guān)注重點(diǎn)。10月以來債市的修復(fù)行情可能來自非銀倉位較低之后一定程度的補(bǔ)倉，另外，央行宣布重啟買賣國債、股市階段性震蕩也一定程度上推進(jìn)了修復(fù)行情。但在債市修復(fù)過程中，配置性機(jī)構(gòu)參與可能較為有限。一方面，銀行等機(jī)構(gòu)存在兌現(xiàn)浮盈壓力，去年4季度利率下行幅度較大導(dǎo)致金市部門盈利基數(shù)較高，今年有一定拋券兌現(xiàn)浮盈需求；另一方面，銀行配債也存在部分指標(biāo)壓力，例如股份行可能在部分流動(dòng)性指標(biāo)上存在壓力，凈穩(wěn)定資金比例（NSFR）可能影響存單等配置行為，而△EVE/一級(jí)資本比例逼近監(jiān)管上限可能約束大行的配債行為。
銀行指標(biāo)壓力的影響可能更多在四季度前中段體現(xiàn)，年末銀行可能更多提前為來年做配置準(zhǔn)備。指標(biāo)的調(diào)整需要留有時(shí)間空間，因而銀行一般不會(huì)將指標(biāo)調(diào)整放到季末月份，特別是在年末，銀行一定程度上需要為來年做資產(chǎn)配置準(zhǔn)備的時(shí)候，更會(huì)留有更多的指標(biāo)調(diào)整時(shí)間。因此，我們認(rèn)為銀行指標(biāo)調(diào)整可能更多在四季度的前中段，臨近12月，銀行可能更多會(huì)為來年做準(zhǔn)備。而從往年經(jīng)驗(yàn)來看，存單利率往往從11月底到12月中開始下行，而長債利率也往往在12月有下行行情，這與銀行的配置型存在較大的關(guān)系。
而從總量來看，目前配置型機(jī)構(gòu)依然是欠配狀況。目前配置型機(jī)構(gòu)依然面臨欠配壓力。對(duì)銀行來說，負(fù)債端增速在持續(xù)攀升，9月銀行存款同比增長8.0%，特別是中小行，存款同比增長9.1%，而同期貸款增速分別只有6.4%和5.5%，銀行面臨存貸缺口，特別是中小行。隨著政府債券發(fā)行高峰期過去，資產(chǎn)缺口或更為明顯。銀行愿意以當(dāng)前不到1.4%的隔夜回購利率大量融出資金就是銀行缺乏資產(chǎn)的證明，只是由于銀行指標(biāo)壓力，銀行無法有效的增配債券資產(chǎn)。但隨著年末指標(biāo)壓力緩和，銀行配置空間或逐步緩和或打開。而到時(shí)銀行通過在手項(xiàng)目，對(duì)明年1季度信貸需求會(huì)有初步判斷，屆時(shí)配債趨勢會(huì)更為明確。
債市將繼續(xù)在震蕩中修復(fù)，四季度后端或更為順暢。通脹等數(shù)據(jù)變化有待繼續(xù)觀察，疊加需求端走弱，預(yù)計(jì)對(duì)市場影響有限。而事實(shí)上，三季度以來債市變化也并非主要由于基本面和資金面，更多是機(jī)構(gòu)行為所決定。從目前情況來看，非銀在三季度明顯降倉之后進(jìn)入逐步補(bǔ)倉階段。而銀行等配置性機(jī)構(gòu)則在國慶節(jié)之后由于指標(biāo)壓力和兌現(xiàn)浮盈需求之下，配置力量或不足。但我們預(yù)計(jì)，臨近年末，銀行指標(biāo)壓力緩和，疊加總量上的資產(chǎn)缺口，銀行或逐步進(jìn)入到增配階段。屆時(shí)利率或有更為順暢的下行。結(jié)合當(dāng)前的利差水平，我們建議采取啞鈴型策略，一方面可以通過久期控制風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過高彈性品種有望獲得整體利率下行和利差收窄的雙重利好。4季度中后段利率有望更為順暢下行，我們繼續(xù)認(rèn)為10年國債利率（老活躍券）到年底有望修復(fù)至1.6%-1.65%的調(diào)整前位置。
風(fēng)險(xiǎn)提示：外部風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
|
|
