>> 國盛證券-固定收益點評：總量放緩，融資走弱-251114
| 上傳日期： |
2025/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,李美雍 |
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信貸需求整體偏弱，貸款增速或?qū)⒀永m(xù)放緩節(jié)奏。10月新增信貸2200億元，同比少增2800億元，新增信貸規(guī)模已連續(xù)4個月同比少增。從分項來看，除票據(jù)融資外，居民及企業(yè)中長期貸款新增規(guī)模同比均出現(xiàn)不同幅度減少，企業(yè)短貸同比持平前值。
信貸結(jié)構(gòu)來看：企業(yè)信貸方面，10月企業(yè)信貸當(dāng)月新增3500億元，同比增加2200億元，主要得益于票據(jù)融資沖量。其中企業(yè)中長期貸款當(dāng)月新增300億元，同比少增1400億元；企業(yè)短貸當(dāng)月新增-1900億元，同比持平；票據(jù)融資當(dāng)月新增5006億元，同比多增3312億元。居民貸款方面，10月居民貸款新增-3604億元，同比多減5204億元。其中居民中長期貸款當(dāng)月新增-700億元，同比多減1800億元；居民短貸當(dāng)月新增-2866億元，同比多減3356億元。從貸款表現(xiàn)來看，短貸已連續(xù)四個月同比少增，且高頻數(shù)據(jù)顯示10月中旬以來地產(chǎn)銷售持續(xù)回落，處于近年同期低位，反映出當(dāng)前社會終端需求延續(xù)疲弱態(tài)勢。
央行在3季度貨政報告中指出，“社會融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量增長與名義經(jīng)濟增速基本匹配的同時，貸款增速略低一些也是合理的”，反映出央行及監(jiān)管部門可以接受貸款增速一定程度的下行，未來一段時期資產(chǎn)供給端或延續(xù)放緩節(jié)奏。
社融增速進(jìn)一步下行，預(yù)計年內(nèi)政府債券同比少增，社融增速或延續(xù)回落態(tài)勢。10月新增社融8149億元，同比少增5971億元，社融存量同比增長8.5%，增速較上月下行0.2個百分點。10月政府債券發(fā)行穩(wěn)定，當(dāng)月新增規(guī)模為4893億元，環(huán)比減少7000億元，高基數(shù)效應(yīng)下同比仍少增5602億元。財政部提前下達(dá)部分2026年新增地方政府債務(wù)限額后，假定將1萬億明年發(fā)行額度放到今年4季度來發(fā)行，預(yù)計11-12月政府債較去年同期依然同比少增。根據(jù)此前計算，我們估算到年底社融增速可能下降至8.3%左右，社融增速或延續(xù)回落態(tài)勢。
基數(shù)效應(yīng)疊加居民存款搬家M1增速回落，M2增速延續(xù)走低。10月M1同比增速回落，同比從7.2%大幅下行至6.2%，一方面是由于基數(shù)因素所致，去年10月M1同比出現(xiàn)底部拐點，較9月降幅收窄1.0個百分點至2.3%；另一方面，可能與居民存款流出有關(guān)，10月居民存款大幅流出或主要為活期存款，在一定程度上拖累M1增速表現(xiàn)。從兩年復(fù)合增速來看，10月M1兩年復(fù)合增速為1.85%，較上月增速上行0.03個百分點，與前值基本持平。10月M2同比錄得8.2%，增速較上月下行0.2個百分點。
非銀存款大幅增加，存貸款增速差擴大，資產(chǎn)荒延續(xù)。10月新增存款6100億元，同比多增100億元。10月股市再度沖高，上證綜合指數(shù)10月29日突破4000點，居民及企業(yè)存款或存在流向非銀機構(gòu)特征。10月居民存款減少1.34萬億元，同比多減7700億元；企業(yè)存款減少1.09萬億元，同比多減3553億元，而10月非銀存款新增1.85萬億元，同比多增7700億元。10月總體存款增速同比增長8.0%，與上月持平；而貸款增速小幅下行0.1個百分點至6.5%，存貸款增速差擴大至1.5個百分點差值水平，反映出資產(chǎn)荒持續(xù)，銀行或繼續(xù)需要通過購債來彌補部分缺口。
廣譜利率繼續(xù)下行，債市延續(xù)震蕩修復(fù)。10月社融、M1與M2同比增速均有所回落，居民信貸減少，反映出當(dāng)前基本面仍呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢。其次，央行三季度貨政報告對總量訴求的下降，可能意味著后續(xù)資產(chǎn)供給延續(xù)放緩節(jié)奏，預(yù)計年內(nèi)資產(chǎn)荒壓力仍在。因此，我們認(rèn)為債市依然維持震蕩修復(fù)態(tài)勢，4季度中后段利率有望更為順暢下行，10年國債利率（老活躍券）到年底有望修復(fù)至1.6%-1.65%的調(diào)整前位置。
風(fēng)險提示：測算可能產(chǎn)生風(fēng)險，貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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