>> 國盛證券-固定收益點評：退名單后的城投有何變化？-251113
| 上傳日期： |
2025/11/13 |
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| 921KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,許熙 |
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“一攬子化債”周年成效顯著，多地官宣隱性債務清零。2025年以來，各地區(qū)隱性債務“清零”的官宣進入密集期，同時，城投平臺退出名單的節(jié)奏也顯著加快。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2025年10月30日，全國已有70個地區(qū)通過官方渠道宣布實現(xiàn)隱性債務清零。從行政層級看，包括11個地市級和59個區(qū)縣級單位，區(qū)縣級成為當前化債的主戰(zhàn)場。
融資平臺數(shù)量壓降超七成，有哪些特征？城投平臺存量隱性債務清退速度明顯加快。江蘇省退出數(shù)量居全國首位，且以區(qū)縣級、非發(fā)債平臺為主體。推測當下化債的總體路徑是優(yōu)先清理債務關(guān)系簡單、市場影響小的平臺。根據(jù)超7成的融資平臺實現(xiàn)退出的比重，推算部分省份的區(qū)縣級城投的隱性債務或已被化解大半，下一階段“退名單”工作的主戰(zhàn)場，或集中在層級更高的發(fā)債主體。
從資產(chǎn)負債變化看城投轉(zhuǎn)型方向?！巴嗣麊巍北旧聿⒎切略霭l(fā)債的充分條件，多數(shù)平臺并未立即利用債券市場進行大規(guī)模融資擴張。但是退出名單確實為新增流動資金貸款創(chuàng)造了更有利的條件，商業(yè)銀行對退名單主體的流動性支持有所改善。
資產(chǎn)端—項目建設(shè)步伐放緩，資產(chǎn)經(jīng)營職能提升。城投企業(yè)新增項目投資由過去粗放型轉(zhuǎn)為更加審慎。固定資產(chǎn)同比大幅增加大概率對應著地方政府將水務、物業(yè)、文旅、停車場等能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性資產(chǎn)注入，旨在直接增強平臺的造血能力。
負債端——短期流動性支撐凸顯，長期融資功能待修復。長期借款增幅偏低，各地將流動性安全置于首位，新增項目投資明顯審慎；另一方面，區(qū)縣級平臺功能上收，更多新建項目由市級主體統(tǒng)籌實施，一定程度上削弱了區(qū)縣級平臺長期融資需求。更多重大項目轉(zhuǎn)而通過專項債渠道融資，在一定程度上替代了銀行中長期貸款。
城投退名單后信用怎么看？市場反應經(jīng)歷了從初期分歧顯著、定價分化有限，到隨后預期趨同、分歧收斂，最終步入基于個體資質(zhì)進行精細化甄別的顯著分化新階段。短期看流動性，本質(zhì)是審視其生存底線與安全邊際。平臺退出名單后，首要是應對存量債務到期，避免發(fā)生實質(zhì)性違約。此階段的核心在于評估其流動性安全墊的厚度。重點關(guān)注貨幣資金對短期債務的覆蓋程度、可動用的銀行授信額度以及優(yōu)質(zhì)可變現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模。中期看造血能力，核心是檢驗其轉(zhuǎn)型成效與獨立生存能力。當短期流動性危機緩解后，市場的焦點將轉(zhuǎn)向平臺自身創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的能力。這意味著需要穿透報表，審視其經(jīng)營性業(yè)務的收入占比、盈利質(zhì)量以及最關(guān)鍵的——經(jīng)營性現(xiàn)金流的凈流入狀況。長期看職能定位，關(guān)鍵是判斷其存在價值與商業(yè)模式的可持續(xù)性。平臺的終極信用源于其在地方經(jīng)濟生態(tài)中構(gòu)建的不可替代性。這并非回歸傳統(tǒng)的“政府信用”，而是基于市場化契約的新政企關(guān)系。其信用根基，將從“政府的隱性擔?！鞭D(zhuǎn)變?yōu)橐颡毺氐穆毮芏ㄎ缓头€(wěn)定的商業(yè)模式而具備的內(nèi)生性價值。
風險提示：1.對退名單主體不同統(tǒng)計口徑可能存在偏差；2.對化債政策梳理或存在疏漏；3.宏觀政策未來變化超預期。
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