>> 國(guó)盛證券-固定收益專題：如何理解央行利率比價(jià)-251117
| 上傳日期： |
2025/11/17 |
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pdf 共8頁(yè) |
來源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近日，央行發(fā)布的2025年Q3中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提到“保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”。更為具體的，央行提出了五類主要的利率比價(jià)關(guān)系，那么如何理解這些比價(jià)關(guān)系，當(dāng)前狀況如何，對(duì)當(dāng)前的貨幣政策和債券市場(chǎng)影響如何？本文將對(duì)此進(jìn)行探討。
比價(jià)一：央行利率與市場(chǎng)利率。從央行政策利率和市場(chǎng)利率來看，今年年初市場(chǎng)利率偏離政策利率較大，但目前已回歸至正常水平。在利率傳導(dǎo)機(jī)制順暢的情況下，短端貨幣市場(chǎng)利率會(huì)圍繞政策利率中樞運(yùn)行，并通過金融體系傳導(dǎo)影響整個(gè)市場(chǎng)利率的水平。今年年初，為穩(wěn)定人民幣匯率、防范資金空轉(zhuǎn)和債券利率過低的風(fēng)險(xiǎn)，央行減少了流動(dòng)性投放，導(dǎo)致DR007利率大幅上行且明顯偏離7天逆回購(gòu)利率。但隨著上述風(fēng)險(xiǎn)減小，DR007逐漸回落至7天逆回購(gòu)利率附近，目前來看，市場(chǎng)利率與政策利率之間的比價(jià)關(guān)系處于合理水平。
比價(jià)二：商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率。從商業(yè)銀行資產(chǎn)端和負(fù)債端利率來看，存款利率與貸款利率保持一致下行趨勢(shì)，有望打開更多政策操作空間。2024年以前，存款利率走勢(shì)與貸款利率走勢(shì)一度背離，貸款利率下降而存款利率上升，導(dǎo)致銀行凈息差不斷縮窄，壓縮了貨幣政策逆周期調(diào)控可操作的空間。2024年之后，存款利率調(diào)頭向下，近期存單利率也出現(xiàn)了下降，凈息差縮窄壓力得到一定程度緩解，有助于保持存貸款利率關(guān)系穩(wěn)定，貨幣政策逆周期調(diào)控的空間也更大。
比價(jià)三：不同類型資產(chǎn)收益率。從不同類型資產(chǎn)收益率的關(guān)系來看，無論是長(zhǎng)端還是短端，不同類型資產(chǎn)的收益率差距均在合理范圍內(nèi)。長(zhǎng)端方面，比較5年國(guó)債和貸款加權(quán)平均利率、30年國(guó)債和按揭貸款利率。從歷史上看，扣除不良和稅收之后的貸款綜合收益率與5年國(guó)債收益率具有很好的一致性，顯示資產(chǎn)之間的比價(jià)關(guān)系較為穩(wěn)定。短端方面，不同資產(chǎn)的收益率走勢(shì)也存在著相似性。通過比較短期國(guó)債收益率與短期同業(yè)存單收益率，可以發(fā)現(xiàn)不同資產(chǎn)的短端收益率走勢(shì)也存在著相似性，且利差較小，仍在合理范圍內(nèi)，顯示出不同類型資產(chǎn)的比價(jià)關(guān)系較為穩(wěn)定。
比價(jià)四：不同期限利率。從不同期限利率的關(guān)系來看，此前較為異常的收益率曲線現(xiàn)在已經(jīng)回歸正常狀態(tài)。過去一年多，收益率曲線形態(tài)變化較大。去年下半年隨著國(guó)債買賣推進(jìn)，短端利率一度被壓至極低位置，導(dǎo)致收益率曲線斜率大幅上升，1年和10年國(guó)債利差一度上升至60bps以上，而后長(zhǎng)端利率下行與短端利率調(diào)整，又導(dǎo)致曲線過度平坦，1年和10年利差又一度收窄至不到20bps。目前隨著長(zhǎng)端利率調(diào)整，曲線回到相對(duì)正常的水平，1年和10年國(guó)債40bps左右的利差基本上處于歷史正常水平。
比價(jià)五：不同風(fēng)險(xiǎn)利率。從不同主體風(fēng)險(xiǎn)利率來看，后續(xù)調(diào)降貸款利率可能更需要債券利率下降。央行在貨政報(bào)告中指出，不同信用等級(jí)融資主體的融資成本差異反映風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。并且提示如果企業(yè)融資利率低于國(guó)債收益率，意味著企業(yè)信用比國(guó)家信用還好，違背了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的原則，不合理也不可持續(xù)。這意味著企業(yè)貸款利率不能低于國(guó)債、地方債等政府債券收益率。而從目前狀況來看，利率水平較高的30年地方債等品種，可能對(duì)貸款利率下行形成約束。如果考慮到稅收等因素影響，政府債券確定的貸款下限范圍可能更高。如果僅考慮稅收，那么目前30年國(guó)債對(duì)應(yīng)的貸款下限也在3.1%及以上，這可能對(duì)房貸等一系列貸款形成約束。這一方面能夠減少銀行競(jìng)爭(zhēng)性低價(jià)放貸情況，但另一方面，也可能一定程度限制融資成本下降。
相對(duì)于年初水平，目前各類利率比價(jià)關(guān)系均較為合理，這也為后續(xù)貨幣寬松提供了進(jìn)一步空間。通過分析五組重要的利率比價(jià)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)目前各類利率比價(jià)關(guān)系基本在合理區(qū)間內(nèi)。特別是隨著存款等利率下降，將進(jìn)一步拓寬后續(xù)貨幣政策寬松空間，以帶動(dòng)社會(huì)融資成本進(jìn)一步下行。
風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。
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