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生物類似藥為基本盤，國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)。復(fù)宏漢霖創(chuàng)立于2010年，聚焦血液瘤、實(shí)體瘤、自身免疫疾病等領(lǐng)域，是國(guó)內(nèi)最早布局生物類似藥的企業(yè)。2018年起，公司積極與海外廠商就生物類似藥、創(chuàng)新藥的出海達(dá)成合作，以曲妥珠單抗為代表的產(chǎn)品已在全球50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批上市。2023年公司實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2024年?duì)I業(yè)收入57.24億元，同比增長(zhǎng)6%，扣非歸母凈利潤(rùn)8.15億元，同比增長(zhǎng)50%，在港股同類創(chuàng)新藥公司中，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)處于領(lǐng)先水平。2025年進(jìn)入海外業(yè)務(wù)高速發(fā)展期，2025H1海外產(chǎn)品利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超200%，隨著曲妥珠單抗、地舒單抗、帕妥珠單抗等產(chǎn)品在美國(guó)等重點(diǎn)地區(qū)的上市及商業(yè)化，海外收入和利潤(rùn)有望維持高增長(zhǎng)。
　　 HLX43大單品積極推進(jìn)，研發(fā)管線價(jià)值提升。1）HLX43是全球潛在BICPD-L1 ADC，肺癌、胃癌、胸腺癌等多適應(yīng)癥臨床在研。繼2025年9月WCLC大會(huì)更新1期數(shù)據(jù)后（共計(jì)56例），2025年11月2日公司公布了HLX43治療NSCLC的關(guān)鍵更新數(shù)據(jù)，首次合并了國(guó)際多中心II期臨床結(jié)果，總?cè)巳函熜э@著：鱗狀NSCLC患者（2mg/kg，n=33）ORR為33.3%，非鱗狀NSCLC患者（2.5mg/kg，n=35）ORR為48.6%。同時(shí)，HLX43不依賴生物標(biāo)志物篩選：PD-L1陰性（TPS＜1%，n=43）患者ORR為39.5%，提示療效不受PD-L1表達(dá)限制，有望覆蓋更廣泛群體。此外，HLX43安全性良好：血小板計(jì)數(shù)減少僅1.7%，血液學(xué)毒性較低。9.8%患者報(bào)告了irAE，2.9%患者出現(xiàn)免疫相關(guān)性肺病，但觀察到顯著治療獲益：40%的cORR及100%的腫瘤縮小率，提示其療效經(jīng)由小分子毒素以及免疫機(jī)制共同介導(dǎo)。同時(shí)，2025 ESMOAsia披露：HLX43在晚期宮頸癌II期臨床研究中展現(xiàn)了優(yōu)異的初步臨床療效，ORR為37.9%，DCR為72.4%，且安全性可控。2）HLX22：與曲妥珠單抗聯(lián)用更優(yōu)效、安全，HLX22聯(lián)合曲妥珠單抗及化療一線治療HER2陽(yáng)性胃/胃食管交界部（G/GEJ）癌的II期研究顯示持續(xù)PFS/OS獲益，>2年隨訪期進(jìn)展或死亡風(fēng)險(xiǎn)降低80%，正在開(kāi)展全球Ⅲ期臨床試驗(yàn)。3）斯魯利單抗：差異化策略，ES-NCLC賽道全球領(lǐng)先，胃癌圍手術(shù)期適應(yīng)癥達(dá)到主要臨床終點(diǎn)，將成為全球首個(gè)胃癌圍術(shù)期（術(shù)前/術(shù)后）以免疫單藥取代術(shù)后輔助化療的治療方案。
　　業(yè)績(jī)進(jìn)入攀升期，如實(shí)現(xiàn)港股全流通將提升估值。公司早年布局全球化，擴(kuò)大產(chǎn)品全球市場(chǎng)覆蓋，核心生物類似藥產(chǎn)品的商業(yè)化成為業(yè)績(jī)盈利的重要驅(qū)動(dòng)力。利妥昔單抗于2019年2月在國(guó)內(nèi)獲批上市，是國(guó)內(nèi)首個(gè)根據(jù)2015年發(fā)布的《生物類似藥研發(fā)與評(píng)價(jià)技術(shù)指導(dǎo)原則（試行）》開(kāi)發(fā)并批準(zhǔn)上市的生物類似藥產(chǎn)品。營(yíng)業(yè)收入維持高增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)持續(xù)改善。公司于2025年3月24日發(fā)布公告，建議實(shí)行H股全流通；目前公司香港流通股占30.07%，內(nèi)資股全部或部分轉(zhuǎn)換后，公司流動(dòng)性有望得到顯著改善。
　　投資建議：復(fù)宏漢霖以全球生物類似藥研發(fā)和銷售為基本盤，布局ADC、單抗等創(chuàng)新管線，部分產(chǎn)品顯示廣譜性及BIC潛力，后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為8.23/7.44/11.29億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE為39/43/28倍，采取絕對(duì)估值法計(jì)算公司總市值為521-679億元，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1.宏觀經(jīng)濟(jì)壓力增大致醫(yī)藥消費(fèi)能力增長(zhǎng)不足的風(fēng)險(xiǎn)；2.創(chuàng)新藥醫(yī)保支付等政策不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；3.地緣政治帶來(lái)的全球訂單轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)；4.集采或收費(fèi)降價(jià)超出市場(chǎng)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；5.產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。