>> 開源證券-兼評11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)：需求仍偏弱，制造業(yè)和基建低位企穩(wěn)-251215
| 上傳日期： |
2025/12/16 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
何寧,陳策 |
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生產(chǎn)：工業(yè)相對平穩(wěn)，服務(wù)業(yè)小幅走弱
1、工業(yè)生產(chǎn)相對平穩(wěn)。11月工業(yè)增加值同比較前值下滑了0.1個百分點至4.8%，往后12月可能受高基數(shù)約束而表現(xiàn)偏弱。分行業(yè)來看，專用設(shè)備、醫(yī)藥制造、食品制造邊際改善，但汽車制造、交運設(shè)備明顯走弱；供需結(jié)構(gòu)來看，產(chǎn)銷率較前值小幅改善，但仍處于歷年同期最低水平。
2、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)走弱，現(xiàn)代服務(wù)業(yè)仍向好。11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比為4.2%，較前值下滑了0.4個百分點。其中，信息軟件技術(shù)維持高增，金融業(yè)下滑了0.5個百分點至5.1%；此外，批發(fā)零售業(yè)可能對服務(wù)業(yè)生產(chǎn)有一定拖累。
固投端：基建和制造業(yè)有企穩(wěn)跡象
1、制造業(yè)：當月同比見底回升。投資增速下行是實體需求走弱、清欠賬款擠出投資資金、地方化債、關(guān)稅擾動、“反內(nèi)卷”等多重因素共振下的結(jié)果。其中，清欠賬款的影響容易被忽略，整體角度來看，應(yīng)收賬款變動=應(yīng)付賬款變動，在清欠初期應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款、投資增速均會下行。行業(yè)角度來看，清欠賬款更多的行業(yè)投資增速下行較多、收到清欠賬款的行業(yè)可能投資下行幅度較小。散點圖顯示應(yīng)收賬款增速降幅與投資增速降幅確呈負相關(guān)。相同經(jīng)驗可參考2019年持續(xù)推進清欠專項行動。截至2019年12月末，各級政府部門和大型國有企業(yè)共梳理出拖欠民營企業(yè)小微企業(yè)賬款8900多億元、已清償6600多億元，當年應(yīng)收賬款和制造業(yè)投資增速均明顯下行。
2、基建：政策性金融工具略有見效，此前投資降幅走擴態(tài)勢有所收斂。對比來看，2022年政策性金融工具投放傳導效果明顯，截至目前本輪傳導效果尚不顯著。但傳導效果稍弱不代表沒效果，疊加2000億元經(jīng)濟大省項目建設(shè)用于穩(wěn)投資、中央經(jīng)濟工作會議提出“推動投資止跌回穩(wěn)”，基建投資有望筑底回升。
3、地產(chǎn)：投資降幅繼續(xù)擴大，房價仍有下行壓力。11月房地產(chǎn)投資累計同比下行了1.2個百分點至-15.9%，新開工、竣工、銷售面積累計同比分別較前值走弱了0.7、1.1、1.0個百分點。二手房價連續(xù)2個月降幅擴大，符合我們基于領(lǐng)先指標庫銷比提示的“短期仍有低基數(shù)支撐，但Q4房價可能下行壓力增大”。
消費：“服零”與“社零”剪刀差進一步擴大
1、以舊換新對社零貢獻下滑。11月社零當月同比下行1.6個百分點至1.3%。進一步拆解來看，限上商品、限下商品、限上餐飲、限下餐飲分別貢獻了-1.4、-0.1、-0.1、-0.0個百分點。以舊換新品類延續(xù)走弱，汽車、家電、家具、通訊、建材對社零的貢獻分別下滑了0.19、0.13、0.06、0.05、0.03個百分點。
2、結(jié)構(gòu)上，服務(wù)零售延續(xù)好于商品零售。11月兩者累計同比的剪刀差擴大至1.3%，服務(wù)零售受益于消費貸貼息、擴大服務(wù)消費以及消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，而商品零售受以舊換新乘數(shù)下降以及2024年同期高基數(shù)約束。往后看，預(yù)計服務(wù)零售有望持續(xù)好于商品零售。
接續(xù)2026年良好開局，政策穩(wěn)步加碼可期
11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)指向出口韌性較強，內(nèi)需消費和投資延續(xù)承壓，制造業(yè)和基建低位企穩(wěn)，但整體來看與中央經(jīng)濟工作會議提出的“推動投資止跌回穩(wěn)”、“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場”仍有差距。2025全年5.0%的經(jīng)濟目標有望順利完成，但為接續(xù)2026年良好開局以及落實“十五五”規(guī)劃戰(zhàn)略指引，政策穩(wěn)步加碼仍可期。
風險提示：政策變化超預(yù)期；美國經(jīng)濟超預(yù)期衰退。
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