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季度業(yè)績摘要：25Q4總收入180.2億美元，同比增長28.2%，高于彭博一致預(yù)期的174.7億美元。毛利率68.0%，同比增長3.9pct。調(diào)整后EBITDA利潤122.2億美元，同比增長34.4%，EBITDA利潤率為67.8%，高于上季度指引的67%。Non-GAAP凈利潤97.1億美元，同比增長39.5%，高于一致預(yù)期的92.7億美元。調(diào)整后每EPS收益同比增長37.3%達(dá)1.95美元，高于一致預(yù)期的1.87美元。
　　2025財(cái)年AI收入超200億美元，積壓訂單超730億美元：Q4半導(dǎo)體解決方案收入110.7億美元，同比增長34.5%。本季度AI收入同比增長75.7%達(dá)65億美元，其中定制芯片收入占比69%，網(wǎng)絡(luò)收入占比31%。Q4新增第五家ASIC客戶（可能是OpenAI）以及Anthropic訂單，兩者都將在26年底交付,潛在客戶包括軟銀、蘋果、xAI等廠商。目前公司未交付訂單達(dá)730億美元，超50%為AI芯片訂單，其中還包括Tomahawk 6芯片以及其他系統(tǒng)組件產(chǎn)品。預(yù)計(jì)將于未來6個(gè)季度逐步交付。公司指引下季度AI收入有望達(dá)到82億美元，預(yù)期2026/2027財(cái)年AI收入將達(dá)到522/802億美元。未來公司有望受益于ASIC芯片訂單量的強(qiáng)勁增長推動營收利潤的快速提升，最終有望超額完成2027年600-900億美元可服務(wù)市場規(guī)模（SAM）的目標(biāo)。
　　VMware全年收入同比增長47%，非AI收入明年有望呈現(xiàn)U型復(fù)蘇：Q4軟件基礎(chǔ)設(shè)施收入69.4億美元，同比增長19.2%。2025財(cái)年，VMware軟件業(yè)務(wù)收入同比增長47.4%達(dá)181億美元。非AI業(yè)務(wù)方面，企業(yè)級存儲業(yè)務(wù)的增長被其他業(yè)務(wù)的下滑抵消，整體預(yù)計(jì)將在26H2實(shí)現(xiàn)收入轉(zhuǎn)正。
　　目標(biāo)價(jià)420美元，維持買入評級：現(xiàn)有5家客戶XPU需求持續(xù)增長，長期仍有3家以上潛在客戶，2026年AI收入有望同比增長157.0%。軟件服務(wù)方面VMware目前已轉(zhuǎn)化90%客戶，未來將形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。云廠商資本開支持續(xù)提升以及公司在臺積電下單比例持續(xù)增長的背景下，我們調(diào)整2026-2028年凈利潤預(yù)測至411/640/844億美元，三年復(fù)合增速143%。采用DCF法估值，WACC為9.0%，長期增長率為3.0%，目標(biāo)價(jià)420美元，買入評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)：AI需求增長不及預(yù)期；未來收購整合不及預(yù)期；市場競爭加劇風(fēng)險(xiǎn);宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)。