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事件：上市航司發(fā)布2025年11月運(yùn)營數(shù)據(jù)。11月航司客座率較10月繼續(xù)提升，行業(yè)供需關(guān)系整體向好。
　　國內(nèi)航線：供需關(guān)系改善，運(yùn)力投放同比增速略有提升
　　11月上市公司國內(nèi)航線運(yùn)力投放同比提升約4.2%，環(huán)比10月下降約9.8%。整體看，運(yùn)力投放同比增速較前幾個(gè)月略有提升。分航司看，春秋與南航運(yùn)力投放同比提升較明顯。吉祥運(yùn)力投放降幅較前幾個(gè)月有明顯收窄。環(huán)比看，大部分航司運(yùn)力投放的環(huán)比下降幅度都在9%-11%之間，主要系季節(jié)性因素。
　　11月上市公司整體客座率較去年同期提升約2.1pct，提升幅度較為明顯；環(huán)比10月下降2.5pct，主要系行業(yè)進(jìn)入淡季。分航司看，11月各航司客座率同比提升在1-3pct之間，大航同比提升整體高于中型航司。環(huán)比看，春秋與東航客座率環(huán)比下降較少，其余四家航司環(huán)比降幅在2.5-3pct之間。相對(duì)來說，在大航中東航對(duì)于客座率指標(biāo)更加看重。
　　綜合運(yùn)力投放與客座率的指標(biāo)，我們認(rèn)為11月國內(nèi)航線整體供需關(guān)系較去年同期確有好轉(zhuǎn)，因此在運(yùn)力增長受控的情況下，行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)整體性的客座率提升。此外，下半年以來各航司的經(jīng)營指標(biāo)變化率有趨同的趨勢，說明各航司經(jīng)營策略的大方向是較為一致的。我們認(rèn)為下半年反內(nèi)卷在其中持續(xù)起作用。
　　國際航線：數(shù)據(jù)未出現(xiàn)較大波動(dòng)，日本航線影響整體可控
　　國際航線方面，11月上市航司國際航線運(yùn)力投放同比去年提升約15.0%，環(huán)比10月下降5.1%?？妥史矫?，11月客座率同比去年提升4.0pct，提升幅度與10月基本一致；環(huán)比10月提升約0.6pct。
　　分航司看，運(yùn)力投放方面，增速較高主要系去年同期基數(shù)偏低?？妥史矫妫?、國航客座率同比提升超6%，南航與海航同比提升較低。環(huán)比看，東航與南航客座率環(huán)比提升較明顯，海航客座率環(huán)比下降較多。
　　從11月的數(shù)據(jù)來看，外交部發(fā)布的赴日提醒對(duì)于國際航線整體的影響可控。雖然當(dāng)前日本相關(guān)航線受影響較多，但由于在國際航線中占比有限，且取消的也只是部分航線，因此對(duì)行業(yè)整體的經(jīng)營指標(biāo)影響并不明顯。但對(duì)于春秋吉祥等日本航線占比較高的中型航司而言，所受影響會(huì)高于三大航，可以看到春秋11月國際航線運(yùn)力投放的環(huán)比縮減較為明顯。
　　投資建議：反內(nèi)卷初現(xiàn)成效，但貴在堅(jiān)持
　　25年8月《中國航空運(yùn)輸協(xié)會(huì)航空客運(yùn)自律公約》的發(fā)布，為行業(yè)反內(nèi)卷大環(huán)境的形成奠定了基礎(chǔ)，后續(xù)的供給管控和客座率回升也說明公約在遏制市場亂象、規(guī)范經(jīng)營行為，提振收益水平上具有一定作用。
　　反內(nèi)卷是長期工程，貴在堅(jiān)持。我們認(rèn)為反內(nèi)卷大環(huán)境的形成與維持有望加速行業(yè)再平衡的過程，對(duì)行業(yè)整體盈利水平的改善會(huì)有較大助益。從盈利彈性角度出發(fā)，大型航司受益會(huì)更加明顯，建議重點(diǎn)關(guān)注。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行；民航政策變化；安全事故；油價(jià)匯率大幅波動(dòng)；異常天氣因素、國際局勢變動(dòng)等。