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事件：美國(guó)公布11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。新增非農(nóng)就業(yè)6.4萬(wàn)，失業(yè)率為4.6%，均高于市場(chǎng)預(yù)期。平均時(shí)薪同比增長(zhǎng)3.5%，略低于市場(chǎng)預(yù)期。
　　新增非農(nóng)就業(yè)與失業(yè)率同時(shí)上行，9月數(shù)據(jù)經(jīng)歷下修
　　1.新增非農(nóng)就業(yè)略超預(yù)期上行，但9月新增就業(yè)經(jīng)歷下修
　　11月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)6.4萬(wàn)人，較10月份初值（-10.5萬(wàn)）有較大改善，且略高于市場(chǎng)預(yù)期。8月、9月累計(jì)下修3.3萬(wàn)，此外10月新增非農(nóng)就業(yè)減少10.5萬(wàn)，但主要由政府就業(yè)減少貢獻(xiàn)。趨勢(shì)上看，近3個(gè)月平均新增就業(yè)2.2萬(wàn)人，有一定程度回暖。11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)雖超市場(chǎng)預(yù)期，但10月新增非農(nóng)大幅下行，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的確有一定必要。結(jié)構(gòu)上看，私人部門(mén)方面，商品制造增加了1.9萬(wàn)就業(yè)，建筑業(yè)、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)新增就業(yè)較10月上升較多。政府就業(yè)在11月的減少大幅收窄。
　　2.勞動(dòng)參與率相對(duì)穩(wěn)定，失業(yè)率提升較大、永久性失業(yè)占比下降
　　11月美國(guó)勞動(dòng)參與率錄得約62.5%，失業(yè)率約為4.6%，均超市場(chǎng)預(yù)期。勞動(dòng)參與率保持相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)失業(yè)率上行，指向美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)確有降溫，與11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)有一定分歧。再來(lái)看失業(yè)率成因，11月永久性失業(yè)者、完成臨時(shí)工作者占比下降，而再就業(yè)者、暫時(shí)性就業(yè)者占比上升，可能顯示企業(yè)的長(zhǎng)期用工需求下降，勞動(dòng)者轉(zhuǎn)向了短期就業(yè)市場(chǎng)。
　　3.勞動(dòng)力市場(chǎng)供需關(guān)系壓力相對(duì)穩(wěn)定
　　從JOLTS數(shù)據(jù)來(lái)看，10月份職位空缺數(shù)為767萬(wàn)人，較9月上升約1.2萬(wàn)人，職位空缺率為4.6%，整體變化不大，但較8月份（政府關(guān)門(mén)前發(fā)布）有一定提升，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的供需緊張程度相對(duì)穩(wěn)定。同時(shí)，職工主動(dòng)離職率錄得1.8%、解雇裁員率錄得1.3%，兩者走勢(shì)相反，說(shuō)明當(dāng)前企業(yè)可能傾向于邊際增加裁員數(shù)量，而員工則對(duì)主動(dòng)離職保持謹(jǐn)慎態(tài)度。總體來(lái)看，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然處在一個(gè)相對(duì)脆弱的狀態(tài)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)降息緊迫性并不高
　　雖然11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)可能仍在緩慢向下，但結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC的表態(tài)以及近期美聯(lián)儲(chǔ)官員們的發(fā)言來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)降息的可能性并不高。具體而言：
　　第一，美聯(lián)儲(chǔ)官員們對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的短期下行或有預(yù)期，并認(rèn)為2025年的3次降息將會(huì)對(duì)就業(yè)市場(chǎng)起到支撐作用，因此短期內(nèi)進(jìn)一步降息的必要性并不大。雖然美國(guó)的就業(yè)市場(chǎng)仍有繼續(xù)下行的風(fēng)險(xiǎn)，但是美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)此應(yīng)該早有預(yù)期。在12月FOMC的會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示當(dāng)前官方的數(shù)據(jù)可能高估了美國(guó)的實(shí)際就業(yè)，這也是12月份降息的理由之一。而我們?nèi)绻疵缆?lián)儲(chǔ)發(fā)布的SEP來(lái)看，當(dāng)前其內(nèi)部雖然認(rèn)為失業(yè)率會(huì)短暫提升，但是隨著降息的75bp逐漸起作用，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐作用會(huì)慢慢體現(xiàn)出來(lái)，因此短期內(nèi)不會(huì)急于繼續(xù)降息。
　　第二，通脹的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)也不能完全消除，美聯(lián)儲(chǔ)短期也不著急降息。雖然特朗普的對(duì)等關(guān)稅對(duì)美國(guó)通脹的推動(dòng)作用不及預(yù)期，但是需要注意的是，隨著利率已經(jīng)逐漸降至“中性利率”區(qū)間，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部可能評(píng)估當(dāng)前的利率水平對(duì)經(jīng)濟(jì)的限制性可能已經(jīng)消除/僅具有略微限制性，如果貿(mào)然再連續(xù)降息，可能會(huì)促使通脹風(fēng)險(xiǎn)抬頭，屆時(shí)政策將處于更加不利的位置。因此需要看到通脹連續(xù)回落，且勞動(dòng)力市場(chǎng)更進(jìn)一步惡化，才會(huì)啟動(dòng)降息。
　　我們認(rèn)為，基準(zhǔn)情形下，2026年美聯(lián)儲(chǔ)或還有1-2次降息，時(shí)間點(diǎn)或主要在2026年3季度及以后。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際局勢(shì)緊張引發(fā)通脹超預(yù)期，美國(guó)關(guān)稅政策超預(yù)期反復(fù)。