>> 方正證券-證券Ⅱ行業(yè)事件點(diǎn)評(píng)報(bào)告：中金公司吸收合并預(yù)案出臺(tái)，一流投行建設(shè)再加速-251217
| 上傳日期： |
2025/12/17 |
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| 格式： |
pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
許旖珊,張軒銘 |
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事件：12月17日，中金公司發(fā)布公告《中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司換股吸收合并東興證券股份有限公司、信達(dá)證券股份有限公司預(yù)案》，并將于明日（12/18）復(fù)牌。
合并重組順利推進(jìn)、吸收合并預(yù)案落地，中金公司/信達(dá)證券/東興證券換股價(jià)較當(dāng)前價(jià)格分別溢價(jià)5.8%、7.6%、22.9%。本次交易采取換股吸收合并方式，即中金公司向東興證券、信達(dá)證券全體換股股東發(fā)行中金公司A股股票，實(shí)現(xiàn)吸收合并；中金公司、信達(dá)證券換股價(jià)按照定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)除權(quán)除息后確定，東興證券換股價(jià)格按照定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日均價(jià)并給予26%溢價(jià)確定；中金公司A、信達(dá)證券、東興證券換股價(jià)格分別為36.91元/股、19.15元/股、16.14元/股，即每1股信達(dá)證券可換得0.5188股中金公司A股股票，每1股東興證券可換得0.4373股中金公司A股股票；換股價(jià)對(duì)應(yīng)中金公司A、信達(dá)證券、東興證券PB為1.83x、3.05x、1.76x（當(dāng)前三方靜態(tài)PB分別為1.73x、2.85x、1.45x）。
給予異議股東利益保護(hù)機(jī)制，收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)價(jià)格/現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格無(wú)溢價(jià)，設(shè)置價(jià)格調(diào)整機(jī)制。若中金公司A/H、東興證券、信達(dá)證券部分股東存在異議，可行使現(xiàn)金選擇權(quán)/收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)；但現(xiàn)金選擇權(quán)/收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)價(jià)格均以對(duì)應(yīng)股票定價(jià)基準(zhǔn)日前1個(gè)交易日收盤價(jià)確定、無(wú)溢價(jià)。價(jià)格調(diào)整機(jī)制方面，在審議股東會(huì)決議公告日至證監(jiān)會(huì)注冊(cè)前，若中金公司A、東興證券、信達(dá)證券交易均價(jià)在20個(gè)交易日內(nèi)至少10天較停牌前跌超15%、且上證指數(shù)或證監(jiān)會(huì)資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)指數(shù)在20個(gè)交易日內(nèi)至少10天較停牌前跌超15%，相關(guān)董事會(huì)可審議決定是否對(duì)收購(gòu)請(qǐng)求權(quán)/現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。
中金公司、信達(dá)證券、東興證券復(fù)牌，后續(xù)可關(guān)注監(jiān)管審批進(jìn)展，預(yù)計(jì)整體流程保持較快節(jié)奏。中金公司A/H、信達(dá)證券、東興證券均將于明日（12/18）復(fù)牌，本次吸收合并交易后續(xù)還需要經(jīng)三方董事會(huì)、股東會(huì)及股東大會(huì)審議正式方案、港交所/上交所/證監(jiān)會(huì)批復(fù)等流程；參考本輪并購(gòu)潮中國(guó)泰海通、國(guó)聯(lián)民生合并節(jié)奏，國(guó)泰君安與海通證券自復(fù)牌至換股合并完成歷時(shí)5個(gè)月左右、國(guó)聯(lián)證券與民生證券自復(fù)牌至換股合并完成歷時(shí)9個(gè)月左右，考慮到本次合并為同一實(shí)控人旗下券商合并，預(yù)計(jì)后續(xù)流程保持較快節(jié)奏。
合并后中金公司凈資產(chǎn)體量有望躍至行業(yè)第四，資管、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步補(bǔ)強(qiáng)，期待合并成效。1）凈資產(chǎn)有望躍至行業(yè)第四：9M25末中金公司凈資產(chǎn)1155億/行業(yè)第9，信達(dá)證券、東興證券凈資產(chǎn)264億、296億，位居上市券商第27、25位，合并后中金公司凈資產(chǎn)有望達(dá)到1715億元/躍升行業(yè)第4；且當(dāng)前中金公司部分風(fēng)控指標(biāo)均偏緊，吸收合并有助于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、打開(kāi)中金公司擴(kuò)表空間。2）經(jīng)紀(jì)區(qū)域布局完善：信達(dá)證券、東興證券在福建、遼寧省具備一定區(qū)位優(yōu)勢(shì)，以25年11月末數(shù)據(jù)計(jì)算，合并后中金公司營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量將由245家提升至436家，合并后3Q25末中金公司零售客戶數(shù)由972萬(wàn)戶增加至超1400萬(wàn)戶。3）資管業(yè)務(wù)實(shí)力補(bǔ)強(qiáng)：信達(dá)證券控股信達(dá)澳亞基金、東興證券控股東興基金，相關(guān)牌照有望整合。（詳見(jiàn)外發(fā)報(bào)告《中金公司擬吸收合并信達(dá)、東興證券，券業(yè)供給側(cè)改革推進(jìn)》）。
近期證監(jiān)會(huì)再提建設(shè)一流投行，后續(xù)頭部券商并購(gòu)重組仍可期。24年3月證監(jiān)會(huì)明確未來(lái)十年證券行業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)，即“形成2至3家具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)引領(lǐng)力的投資銀行和投資機(jī)構(gòu)”；25年12月吳清主席在中證協(xié)第八次會(huì)員大會(huì)上提及“要進(jìn)一步增強(qiáng)資源整合意識(shí)和能力，用好并購(gòu)重組機(jī)制和工具，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、高效配置，力爭(zhēng)形成若干家具有較大國(guó)際影響力的頭部機(jī)構(gòu)”。我們認(rèn)為，金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)和資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中需要強(qiáng)大的資本市場(chǎng)中介支持，建設(shè)國(guó)際一流投行既是政策導(dǎo)向、也是行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)必然趨勢(shì)；目前國(guó)泰君安與海通證券合并完成、中金公司合并穩(wěn)步推動(dòng)，近年來(lái)頭部券商并購(gòu)潮興起、行業(yè)洗牌加快，后續(xù)中大型券商進(jìn)行戰(zhàn)略重組可行性、必要性提升。
投資建議：資本市場(chǎng)延續(xù)高景氣、行業(yè)供給側(cè)改革加速，當(dāng)前券商基本面改善趨勢(shì)與估值表現(xiàn)持續(xù)背離，重視進(jìn)攻機(jī)會(huì)。市場(chǎng)高景氣下看好券商板塊2025全年利潤(rùn)維持同比高速增長(zhǎng)，板塊估值與業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)不匹配、估值上修空間充足；PB估值看，板塊25年動(dòng)態(tài)PB為1.35倍、處于10年36%分位數(shù)、尚未到歷史高位，我們認(rèn)為本次券商合并案例有望加速行業(yè)供給側(cè)改革、帶動(dòng)板塊估值修復(fù)。預(yù)計(jì)券商板塊25E凈利潤(rùn)同比增51%，ROE回升至8.8%，個(gè)股方面建議關(guān)注：廣發(fā)證券、國(guó)信證券、長(zhǎng)江證券、東方證券、中金公司A/H、中信證券、東興證券、信達(dá)證券、華泰證券等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)進(jìn)展不及預(yù)期；政策落地不及預(yù)期；居民資產(chǎn)配置遷移不及預(yù)期。
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