>> 國(guó)信證券-美國(guó)11月CPI點(diǎn)評(píng)：通脹回落，指引失真-251219
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2025/12/19 |
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來源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
董德志,邵興宇,田地 |
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事項(xiàng)：
美東時(shí)間12月18日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布11月CPI通脹數(shù)據(jù)：同比來看，整體CPI錄得2.7%，較9月下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，核心CPI錄得2.6%，較9月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。環(huán)比數(shù)據(jù)因聯(lián)邦政府停擺導(dǎo)致價(jià)格采集受限，相關(guān)讀數(shù)未能正常披露。
評(píng)論：
11月美國(guó)CPI同比降至2.7%，創(chuàng)2021年初以來新低。核心通脹尤其是服務(wù)項(xiàng)明顯回落，成為推動(dòng)整體通脹下行的主要力量。本次通脹低讀數(shù)在一定程度上受到政府停擺導(dǎo)致的數(shù)據(jù)采集偏誤影響，價(jià)格樣本更可能集中反映促銷期特征，數(shù)據(jù)質(zhì)量存在不確定性。盡管如此，市場(chǎng)仍給予溫和積極反饋，股債齊漲，但黃金高位震蕩亦反映出對(duì)數(shù)據(jù)可信度的分歧。
我們認(rèn)為，本次通脹數(shù)據(jù)尚不足以重塑降息路徑判斷，政策拐點(diǎn)仍有賴于后續(xù)通脹與就業(yè)數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證，但其在情緒層面強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)“金發(fā)女孩（Goldilocks）”宏觀環(huán)境回歸的預(yù)期。
同比下行，顯著低于預(yù)期
美國(guó)11月通脹總體表現(xiàn)溫和，同比錄得2.7%，低于市場(chǎng)預(yù)期的3.1%，是2021年年初以來的最低點(diǎn)。而且這種低于預(yù)期是意外的。
讀數(shù)雖低，但作為政策與市場(chǎng)判斷的指引，其噪聲較大。相較于通脹讀數(shù)本身明顯低于預(yù)期，更值得關(guān)注的是該數(shù)據(jù)存在失真。由于聯(lián)邦政府停擺，勞工統(tǒng)計(jì)局（BLS）在價(jià)格數(shù)據(jù)采集過程中受到明顯約束。通常情況下，BLS每月需收集約8萬個(gè)價(jià)格報(bào)價(jià)用于CPI編制，而在停擺期間，部分樣本未能正常采集，只能依賴統(tǒng)計(jì)假設(shè)進(jìn)行插值估算。
本月通脹數(shù)據(jù)失真主要來自兩方面。一是聯(lián)邦政府停擺導(dǎo)致價(jià)格采集時(shí)間窗口顯著壓縮，樣本更多集中于11月13日停擺結(jié)束后至感恩節(jié)假期期間，價(jià)格更易反映促銷期特征，從而對(duì)整體價(jià)格水平形成低估；二是部分未能采集的商品價(jià)格需通過插值法估算，使本月CPI讀數(shù)在更大程度上依賴模型假設(shè)，其數(shù)據(jù)可信度相對(duì)偏弱。
結(jié)構(gòu)上，食品與服務(wù)回落，能源上行
分項(xiàng)來看，食品項(xiàng)和核心服務(wù)項(xiàng)的放緩是通脹下行的主要力量，而能源價(jià)格同比大幅反彈。整體通脹呈現(xiàn)出“結(jié)構(gòu)性降溫、能源擾動(dòng)上行”的特征。
食品方面同比回落明顯。食品為11月CPI回落的重要貢獻(xiàn)項(xiàng)之一，價(jià)格同比上漲2.6%，較9月的3.1%明顯回落，顯示食品通脹已進(jìn)入高位回落階段。家庭食品同比上漲1.9%（9月為2.7%），回落幅度較大，反映零售端食品價(jià)格壓力明顯緩解；非家用食品同比錄得3.7%，與9月持平。
能源方面，同比反彈，大幅上升。能源價(jià)格同比上漲4.1%，較9月的2.9%明顯走高，是11月CPI中最主要的上行項(xiàng)。汽油價(jià)格同比上漲0.9%，同比由負(fù)轉(zhuǎn)正。電力價(jià)格同比上漲6.9%，較9月的5.1%繼續(xù)擴(kuò)大。能源項(xiàng)價(jià)格波動(dòng)性明顯增強(qiáng)，成本端和季節(jié)性因素共同推升能源通脹。
核心CPI方面，商品與服務(wù)同步降溫。核心商品同比上漲1.4%，整體回落，關(guān)稅帶來的影響相對(duì)有限，更多為“一次性沖擊”，未形成持續(xù)性的通脹傳導(dǎo)。核心服務(wù)也持續(xù)降溫，其中住房?jī)r(jià)格同比較9月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要與住房租金分項(xiàng)中插值法（Carry Forward）機(jī)制的影響有關(guān)。核心通脹中最具粘性的服務(wù)項(xiàng)出現(xiàn)持續(xù)緩釋跡象。
通過分項(xiàng)拆解可以發(fā)現(xiàn)，食品貢獻(xiàn)0.35個(gè)百分點(diǎn)（9月0.42）有所下降，能源貢獻(xiàn)0.26個(gè)百分點(diǎn)（9月0.19）明顯上升，核心商品貢獻(xiàn)0.27個(gè)百分點(diǎn)（9月0.29）基本穩(wěn)定，而核心服務(wù)貢獻(xiàn)1.82個(gè)百分點(diǎn)（9月2.12）明顯回落。
通脹偏暖但噪聲仍存，降息預(yù)期并未重塑
整體來看，本次美國(guó)通脹數(shù)據(jù)在方向上偏向溫和，但由于技術(shù)原因仍存在一定噪聲，不足以作為政策判斷的關(guān)鍵指引。相比之下，更為干凈的12月通脹數(shù)據(jù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑的指示意義更強(qiáng)。從市場(chǎng)反應(yīng)看，本次通脹數(shù)據(jù)并未顯著重塑降息預(yù)期。
不過，在當(dāng)前FOMC內(nèi)部分歧仍然較大的背景下，該通脹結(jié)果為鴿派官員提供了一定的政策論據(jù)，有助于其在討論中爭(zhēng)取對(duì)數(shù)據(jù)更為關(guān)注、立場(chǎng)相對(duì)“騎墻派”的官員支持。就市場(chǎng)層面而言，這一通脹數(shù)據(jù)的更現(xiàn)實(shí)作用在于穩(wěn)定情緒，向投資者釋放出通脹有望回歸“金發(fā)女孩（Goldilocks）”式宏觀環(huán)境的信號(hào)。
從Fed Watch的最新定價(jià)看，數(shù)據(jù)公布后，明年1月和3月降息概率小幅上升，但整體調(diào)整幅度有限，市場(chǎng)反應(yīng)較為理性。我們認(rèn)為，3月降息25bp仍是基準(zhǔn)情形，但仍需等待后續(xù)通脹數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證。
從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)看，通脹數(shù)據(jù)公布后，美股與美債出現(xiàn)同步上漲，而黃金則維持在高位區(qū)間內(nèi)反復(fù)博弈，整體呈現(xiàn)出典型的“風(fēng)險(xiǎn)偏好回升但仍存克制”的特征。
背后的核心驅(qū)動(dòng)在于，通脹數(shù)據(jù)雖未顯著重塑降息預(yù)期，但在邊際上緩解了市場(chǎng)對(duì)通脹再度抬頭的擔(dān)憂，有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與久期資產(chǎn)同時(shí)受益。美股方面，通脹壓力的階段性緩釋降低了“利率再上行”的尾部風(fēng)險(xiǎn)，有助于穩(wěn)定估值預(yù)期。美債方面，核心通脹和服務(wù)通脹的回落強(qiáng)化了中期降息邏輯，長(zhǎng)端收益率隨之下行。黃金的表現(xiàn)則相對(duì)分化。一方面，實(shí)際利率下行預(yù)期與美元走弱對(duì)金價(jià)形成支撐；另一方面，降息預(yù)期并未出現(xiàn)明顯重估，限制了黃金進(jìn)一步單邊上行的空間，使其更多表現(xiàn)
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