>> 華泰證券-京東集團-SW(9618.HK)國補高基數或制約短期業(yè)績釋放-251221
| 上傳日期： |
2025/12/21 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
侯杰,夏路路 |
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據國家統(tǒng)計局數據，10/11月家電品類零售額分別同比下滑14.6/19.4%，體現出2024年9月以來國補行動對家電品類銷售形成的高基數效應?？紤]到京東平臺在國補行動中扮演的重要角色，我們預計4Q25京東零售或面臨一定的收入和利潤增長壓力。我們預計京東集團4Q25總收入同增0.4%至3,484億元（3Q25：+14.9%），經調整凈利潤10億元；其中京東零售分部收入同比-2.9%至2,981億元（3Q25：+11.4%），環(huán)比降速主因帶電品類銷售收入增速承壓，我們預計京東零售分部經營利潤80億元，對應經營利潤率2.7%，同比下滑0.6pp。展望后續(xù)，建議持續(xù)關注：1）外賣業(yè)務在邁出早期高投入階段后的經營效率持續(xù)優(yōu)化進程，以及平臺新用戶交叉銷售至電商業(yè)務的有效性和中長期留存效果；2）2026年帶電品類的潛在消費刺激政策；3）海外等其他新業(yè)務的進展情況。我們期待以上相關業(yè)務的積極進展支持其基本面兌現。維持“買入”評級。
家電品類銷售高基數形成短期增長壓力
據國家統(tǒng)計局數據，2025年11月社零總額同增1.3%，環(huán)比10月的2.9%有所下降；線上實物商品零售額11M25累計同增5.7%（1H25：+6.0% yoy），對應11月單月同增1.5%，較10月的4.9%邊際放緩，部分反映電商雙十一大促提前的影響。線上實物商品零售額10+11兩月合計同增3.0%，較3Q25的7.5%有所放緩，或部分反映國補品類（家電、汽車等）的高基數影響。家用電器和音像器材類2025年11月零售總額同比-19.4%，自10月同比增速轉負后高基數壓力進一步走高。展望后續(xù)，考慮2024年12月部分搶購國補額度需求的釋放（家電品類零售額單月同增39.3%），我們認為在較高基數壓力下，帶電品類需求修復的節(jié)奏或需進一步觀察。
期待后續(xù)內需政策的進一步發(fā)力
2025年12月10-11日的中央經濟工作會議指出，2026年將持續(xù)擴大內需、擴大優(yōu)質商品和服務供給并優(yōu)化“兩新”政策實施。據新華社，中央財辦有關負責同志表示，擴大內需是明年排在首位的重點任務。若“兩新”政策進一步延續(xù)，內需得到進一步改善，我們預計可選消費品類業(yè)務占比較高的京東零售業(yè)績或得到進一步支撐。
盈利預測與估值
我們調整公司2025/2026/2027年非GAAP歸母凈利潤預測-10.9/-39.4/-18.0%至271/231/419億元，調整主因國補效用退坡后的經營去杠桿，此外新業(yè)務的持續(xù)探索或對利潤表現形成一定拖累?；赟OTP估值的目標價為每ADS 38.70美元（前值：51.04美元），每普通股150.58港元（前值：198.32港元）。
風險提示：以舊換新政策效用退坡，電商行業(yè)競爭加劇，外賣投入高于預期
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