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在地緣對(duì)抗升級(jí)、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)失速、資源民族主義抬頭背景下，有色金屬景氣度持續(xù)提升，主要金屬品種價(jià)格持續(xù)走高。我們認(rèn)為金屬景氣度有望維持，維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。
　　2025年前11個(gè)月，黃金月均價(jià)較2024年全年均價(jià)上漲40.75%，白銀上漲33.69%，銅上漲7.25%，鋁上漲7.96%。2025年前三季度，有色金屬行業(yè)實(shí)現(xiàn)收入2.82萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.3%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1512.88億元，同比增長(zhǎng)41.55%。年初至今（2025年11月底），申萬(wàn)有色金屬行業(yè)指數(shù)（72.81%）大幅跑贏滬深300指數(shù)（18.49%）。
　　黃金：價(jià)格錨歷史性變動(dòng)，趨勢(shì)仍未結(jié)束，投資需求決定后續(xù)空間。黃金與長(zhǎng)期美債實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)框架解釋力逐步弱化，其背后是美元及美國(guó)信用的弱化，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的性質(zhì)得到加強(qiáng)，成為全球范圍內(nèi)最佳避險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，黃金將進(jìn)一步錨定地緣政治與全球秩序，定價(jià)全球不確定性。從資金方面看，2025年黃金漲勢(shì)由多種需求共同推動(dòng)，其中ETF資金取代央行資金成為主要推動(dòng)力量，后續(xù)空間取決于投資需求的持續(xù)性。建議關(guān)注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、山東黃金（600547.SH）、中金黃金(600489.SH)、赤峰黃金(600988.SH)。
　　銅：供需錯(cuò)配的預(yù)期轉(zhuǎn)向現(xiàn)實(shí)？品位降低和激勵(lì)價(jià)格壓制導(dǎo)致礦端供給剛性，因此銅中期的供應(yīng)偏緊。出于地緣政治和供應(yīng)鏈安全考慮的資源民族主義人為將供應(yīng)鏈進(jìn)一步撕裂、錯(cuò)配，加劇了供給緊張，市場(chǎng)普遍預(yù)期2026年前后，精煉銅將出現(xiàn)供需關(guān)系拐點(diǎn)，隨后轉(zhuǎn)入緊缺。需求方面，美國(guó)2026年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期良好，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前“預(yù)防性降息”的思路為軟著陸提供多一層保障。同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)2026年中國(guó)銅需求較樂(lè)觀，預(yù)期將保持一定韌性。在供需關(guān)系趨勢(shì)性轉(zhuǎn)折的節(jié)點(diǎn)上，供給提供支撐，需求恢復(fù)情況將決定銅價(jià)彈性，我們看好2026年以銅為代表的工業(yè)金屬表現(xiàn)。建議關(guān)注：紫金礦業(yè)（601899.SH）、洛陽(yáng)鉬業(yè)（603993.SH）、西部礦業(yè)（601168.SH）、銅陵有色（000630.SZ）、金誠(chéng)信（603979.SH）、海亮股份（002203.SZ）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外通脹波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性存不確定性；海外地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；特朗普經(jīng)濟(jì)政策落地進(jìn)度存不確定性；數(shù)據(jù)引用風(fēng)險(xiǎn)。