>> 東吳證券-2026年轉(zhuǎn)債策略：從收益增強轉(zhuǎn)向風險平衡-251222
| 上傳日期： |
2025/12/23 |
大?。?/td>
| 2039KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
蘆哲,董含星 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
核心觀點：2025年轉(zhuǎn)債市場呈現(xiàn)“平價和溢價率雙擊”的大貝塔行情，展望2026年“高估值+強贖傾向+次新走妖”或?qū)⒊蔀樽陨沓钢?，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的定位應(yīng)當從“權(quán)益替代”轉(zhuǎn)向“債市補充收益”。正股層面，慢牛預期下平價或仍可成為正向收益貢獻，但各主線的交易邏輯逐步發(fā)生改變，也將影響轉(zhuǎn)債交易特性，一方面科技成長逐步從“0-1”向“1-N”過渡，市場也將從“主題投資普漲”過渡到“去偽存真、產(chǎn)業(yè)鏈供需重塑環(huán)節(jié)趨多”，對應(yīng)轉(zhuǎn)債內(nèi)部表現(xiàn)或更分化、抱團更集中，具體個券的價格和溢價率容忍度或會進一步提高；另一方面，通脹抬升和反內(nèi)卷進入“深入整治”階段，轉(zhuǎn)債可利用“非對稱性”適度進行反向投資。
供需展望：供給端：（1）預估26年延續(xù)5.3%-27.6%縮量態(tài)勢；（2）可能超預期的點在于創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)債，具有“快、多、優(yōu)質(zhì)”特征：①預案數(shù)量有修復；②雙創(chuàng)預案數(shù)量首次超過主板，尤其是創(chuàng)業(yè)板數(shù)量最多、發(fā)行最快，或會推進明年整體發(fā)行速度，并成為未來2年優(yōu)質(zhì)補充，但“單券規(guī)模小”和“鎖定期交易”加大了26年交易難度，27年或可期。
需求端：負債端資金對彈性產(chǎn)品的追求是關(guān)鍵：①二級債基規(guī)模增幅和新發(fā)數(shù)量均為最突出，想用更多“類權(quán)益?zhèn)}位”進一步博取彈性的“老殼”產(chǎn)品將成為轉(zhuǎn)債最重要的增量資金；②一級債基，為縮量和大幅減倉轉(zhuǎn)債趨勢，強結(jié)構(gòu)行情的預期扭轉(zhuǎn)或溢價率壓縮是未來重要的增持信號；③負債端直投資金規(guī)模已經(jīng)大幅回落50%至2021Q1水平，后續(xù)若加倉可成為強勁的助力資金，但高估值下或以間接參與行為為主。
估值展望：從2個維度分析：第一，百元平價擬合溢價率恐難繼續(xù)大幅上行、或?qū)嶋H意義降低：當下30%左右的轉(zhuǎn)股溢價率已經(jīng)隱含了“未來正股仍可實現(xiàn)至少30%漲幅”預期，在“130元強贖線”限制下，轉(zhuǎn)債價格終會向轉(zhuǎn)換價值逐步靠近；若給予40%溢價率，意味著投資者需要承受接近10%的潛在回撤，與固收類資金風偏特征相矛盾。除非出現(xiàn)2種情況會導致資金繼續(xù)做多溢價率：（1）轉(zhuǎn)債大面積選擇不強贖，剩余轉(zhuǎn)債的時間價值大幅縮小，那么該現(xiàn)象短期恐難扭轉(zhuǎn)；（2）新券大面積發(fā)行，根據(jù)前述供給測算，2026年恐難看到，即使有也難以交易，因為鎖定期內(nèi)新券易“走妖”，并非黃金交易階段，因此即便有大量新券集中補充帶來溢價率抬升，該結(jié)果在26年或是“擾動”，而非前瞻性指引，需要等到批量過了鎖定期再納入考量，27年或可期。第二，轉(zhuǎn)債還可賺正股推漲的錢：可尋強結(jié)構(gòu)性行情帶動價格中位數(shù)130元繼續(xù)向上進而“泡沫化”：2015年、2022年初價格中位數(shù)均抬升至145元及其以上，相較現(xiàn)在有10%+上漲空間，共性特征是“強結(jié)構(gòu)性行情中轉(zhuǎn)債數(shù)量多、風格利好轉(zhuǎn)債即中小市值占優(yōu)、其中不強贖的券多”，年底“正股賺錢效應(yīng)下行和轉(zhuǎn)債估值韌性”或是隱含了“春季躁動”強預期；相反，牛市中若不滿足前述3個條件，則難以出現(xiàn)轉(zhuǎn)債估值或價格“泡沫化”的情況，例如2019-2020兩年牛市。2026年若權(quán)益慢牛的預期不破：（1）需求端資金的彈性巨大，隨時可成為加倉資金，支撐整體估值，但也導致波動率降低，難尋大貝塔機會；（2）重在找局部賺錢效應(yīng)、大小盤風格切換和行業(yè)輪動節(jié)奏，若存強成長行情，轉(zhuǎn)債仍有較大參與價值：①“科技成長”板塊轉(zhuǎn)債有很多，且多為3年以內(nèi)新券，但我們預期26年科技大票或強于小票；②若新能源或反內(nèi)卷占主導，在龍頭邏輯和強贖預期下，轉(zhuǎn)債配置有一定難度；③若消費占優(yōu)，轉(zhuǎn)債缺少標的。
策略、行業(yè)和個券布局展望：高估值環(huán)境下，正股漲幅被高度透支，市場整體安全邊際和賠率降低，貝塔收益變得稀薄，此時“攤大餅”策略或會鈍化風險，易將整體持倉暴露在系統(tǒng)性風險之下，因此建議：第一，彈性倉位，注重行業(yè)輪動節(jié)奏、個券邊際變化并超配核心個券。在景氣方向?qū)さ凸罊C會，科技革命大背景下仍將是主線行情且會帶動產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)需求增長，“技術(shù)創(chuàng)新和供需缺口”創(chuàng)造預期差、創(chuàng)造“估值溢價”的機會。2026年去偽存真，重點關(guān)注：（1）算力鏈中業(yè)績兌現(xiàn)向好的優(yōu)質(zhì)標的；（2）瓶頸板塊，電力和存儲；（3） AI端側(cè)量產(chǎn)催化；（4）果鏈周期；（5）0-1階段的固態(tài)電池、商業(yè)航天等。第二，高估值意味著更高的波動，“盾”的配置壓實產(chǎn)品波動率的必要性提升，尤其是對于低波或大規(guī)模產(chǎn)品而言。推薦低價銀行+高分紅+優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流+困境反轉(zhuǎn)方向，可轉(zhuǎn)債是做“困境反轉(zhuǎn)策略”很好的資產(chǎn)，債底的保護降低了左側(cè)介入的風險，本身隱含的看漲期權(quán)提供向上彈性，“下修條款”提供催化。正文對產(chǎn)業(yè)鏈標的進行了詳細梳理。
風險提示：流動性超預期收縮、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)修復不及預期、科技產(chǎn)業(yè)落地趨勢或技術(shù)突破不及預期、海外關(guān)稅政策超預期收緊等。
|
|
