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投資需求的改善主要看中央財(cái)政擴(kuò)張程度，消費(fèi)需求的改善主要依賴服務(wù)消費(fèi)的回暖。
　　下半年以來，經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)不斷放緩。上周公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，投資和社零增速已經(jīng)跌至疫情之后的最低水平。雖然這不至于影響今年主要經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的完成，但加速趨弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對明年上半年的增長形勢有可能造成慣性影響，何況明年上半年同比數(shù)據(jù)還面臨較高基數(shù)的壓力。那么要扭轉(zhuǎn)趨勢，我們需要先找到問題所在。
　　投資方面，主要面臨以下幾個(gè)問題：2025年房地產(chǎn)投資增速加速下跌，2022-2024年房地產(chǎn)投資同比降幅維持在-10%，但2025年房地產(chǎn)投資同比降幅將超過15個(gè)百分點(diǎn)，這對整體投資形勢造成更大的拖累；在企業(yè)盈利低迷的背景下，政策驅(qū)動的投資需求本身也不具備持續(xù)性，而且下半年全面鋪開的反內(nèi)卷工作，對重點(diǎn)行業(yè)的資本開支也存在一定的約束作用；地方財(cái)力受化債、土地收入下降等因素限制，對投資需求的影響力下降，中央財(cái)政擴(kuò)張程度對于投資形勢影響力上升。
　　消費(fèi)方面，房地產(chǎn)銷售降溫后，商品銷售形勢也明顯放緩，當(dāng)前地產(chǎn)后周期商品零售額同比已經(jīng)負(fù)增長，耐用品消費(fèi)補(bǔ)貼的效果明顯衰減。不過，今年以來服務(wù)消費(fèi)表現(xiàn)相對較好，年初增速為4.8%，11月已經(jīng)上升至5.4%。
　　基于上述分析，投資止跌回穩(wěn)主要看中央財(cái)政擴(kuò)張速度。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，明年將繼續(xù)“適當(dāng)增加中央預(yù)算內(nèi)投資規(guī)?！?，中財(cái)辦對中央經(jīng)濟(jì)工作會議的解讀中提出，靠前實(shí)施具備條件的“十五五”重大項(xiàng)目。我們認(rèn)為這有助于穩(wěn)定基建和制造業(yè)投資需求。
　　消費(fèi)需求回暖的動力主要在服務(wù)消費(fèi)，通過服務(wù)消費(fèi)帶動商品消費(fèi)以及民生類投資。一則，服務(wù)消費(fèi)很難與實(shí)物商品完全割裂開來。例如，體育消費(fèi)需求可能會引致購買運(yùn)動裝備，娛樂消費(fèi)可能會引致購買娛樂設(shè)備。2025年前11月，體育、娛樂用品零售增速同比增長16.4%，快于同期有補(bǔ)貼政策支持的家電等商品零售增速。二則，服務(wù)消費(fèi)需求還能推動民生類投資需求的增長。例如，養(yǎng)老消費(fèi)需求的增加涉及到養(yǎng)老基礎(chǔ)設(shè)施的投資，體育消費(fèi)需求的增加涉及到運(yùn)動場館或運(yùn)動設(shè)施的投資，旅游消費(fèi)需求與景點(diǎn)建設(shè)和維護(hù)也有密切關(guān)系。教育、醫(yī)療、IT等服務(wù)消費(fèi)都會對相關(guān)行業(yè)基建投資需求有促進(jìn)作用。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、國內(nèi)政策落地不及預(yù)期、全球衰退及主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策超預(yù)期。