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引言：出海由產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)走向資本
　　回顧中國入世以來，我國出海經(jīng)歷了從“商品出?！毕颉爱a(chǎn)業(yè)出海”的轉(zhuǎn)變。入世之初，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈逐步完善，一般貿(mào)易開始主導(dǎo)出口，“商品出?！奔铀?；2018年，中美貿(mào)易摩擦升級，中國企業(yè)主動突圍，我國產(chǎn)業(yè)開始加速出海。當(dāng)前，中國在全球經(jīng)濟(jì)中的角色正逐步從“產(chǎn)業(yè)出海”向“資本出?！鞭D(zhuǎn)變，在海外采礦、油氣等資源型行業(yè)布局有所加快。商流的變化也會帶動物流的變化。復(fù)盤日本，上世紀(jì)90年代“廣場協(xié)議”簽署后，日本企業(yè)加快海外布局，其商船船隊(duì)規(guī)模一度超過全球份額15%。展望未來，隨著中資海外資源品項(xiàng)目投產(chǎn)，貿(mào)易格局的重塑將直接利好海運(yùn)。結(jié)合海運(yùn)子板塊未來兩年供需情況及周期位置，優(yōu)先推薦：1）供需拐點(diǎn)將至的干散貨海運(yùn)；2）景氣進(jìn)入強(qiáng)兌現(xiàn)期的油輪板塊；3）供需結(jié)構(gòu)較好的區(qū)域內(nèi)集運(yùn)。
　　干散貨：行業(yè)底部，拐點(diǎn)將至
　　鐵礦石是干散貨海運(yùn)量最大的單一貨種（2024年占比27%），因此對行業(yè)影響較大?；貞?yīng)出海主題，西非幾內(nèi)亞西芒杜鐵礦是中資出海的典型項(xiàng)目：1）是首個中資深度參與的全球大型鐵礦石項(xiàng)目；2）2028年達(dá)產(chǎn)后年產(chǎn)能達(dá)1.2億噸，相當(dāng)于當(dāng)前鐵礦石海運(yùn)量7.5%，將成為全球第五大礦山；3）深度改變中國鐵礦石進(jìn)口格局。中性假設(shè)下，達(dá)產(chǎn)后累計(jì)拉動全球干散貨海運(yùn)需求2.2%。此外，美聯(lián)儲降息以及潛在的烏克蘭戰(zhàn)后重建也將驅(qū)動干散貨海運(yùn)需求。綜上，我們預(yù)計(jì)2026-2027年行業(yè)需求增速分別為3.5%、3.8%。供給側(cè)，干散貨海運(yùn)船隊(duì)增長溫和，行業(yè)并沒有出現(xiàn)擴(kuò)張跡象，且老齡化加劇對有效運(yùn)力進(jìn)一步收緊，預(yù)計(jì)2026-2027年運(yùn)力增速分別為3.4%、2.4%。需求驅(qū)動行業(yè)供需拐點(diǎn)將至，推薦海通發(fā)展、招商輪船。
　　油輪：貿(mào)易重塑，供給受限，景氣強(qiáng)兌現(xiàn)
　　回顧2023年至今，油輪行業(yè)經(jīng)歷了兩年蟄伏，2025年迎來強(qiáng)兌現(xiàn)。周期性行業(yè)，需求決定方向，供給決定彈性。今年以來，壓制油運(yùn)需求的“三座大山”逐步解除：1）國內(nèi)需求波折復(fù)蘇；2）OPEC減產(chǎn)；3）俄羅斯“影子船隊(duì)”對于市場的侵蝕。展望未來，老齡化加劇對于效率的折損意味著供給不必過于擔(dān)憂，經(jīng)測算2026年VLCC油輪船隊(duì)增速僅0.5%，供給持續(xù)緊張。需求方面，1）南美增產(chǎn)下長航距油運(yùn)增加對于VLCC需求拉動顯著，加之OPEC對于份額的要求，原油增產(chǎn)持續(xù)提振需求；2）歐美對于俄羅斯等制裁趨嚴(yán)，將通過降低“影子船隊(duì)”效率和增加合規(guī)市場需求兩條路徑利好市場；3）原油增產(chǎn)周期，油價(jià)下跌為潛在補(bǔ)庫提供向上期權(quán)。油輪景氣進(jìn)入強(qiáng)兌現(xiàn)期，投資標(biāo)的上推薦VLCC油運(yùn)龍頭招商輪船、中遠(yuǎn)海能。
　　集運(yùn)：壓力測試期，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會
　　展望2026年，集運(yùn)行業(yè)將迎來壓力測試期。一方面，貿(mào)易摩擦帶來的搶出口效應(yīng)結(jié)束；另一方面，巴以沖突緩解再次升溫，隨著新船交付周期持續(xù)，行業(yè)迎來壓力測試期。不過，順應(yīng)中國企業(yè)出海趨勢，亞洲區(qū)域內(nèi)和拉美、非洲等新興市場將仍具有增長潛力。投資上，推薦關(guān)注供需結(jié)構(gòu)較好的區(qū)域內(nèi)集運(yùn)市場，核心標(biāo)的中谷物流、海豐國際。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、全球宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅下滑；2、地緣政治出現(xiàn)大幅波動；3、歐洲對俄羅斯油品制裁取消；4、海運(yùn)業(yè)相關(guān)環(huán)保政策推進(jìn)、落實(shí)等方面不足