>> 國(guó)信證券-李寧(02331.HK)產(chǎn)品筑基，營(yíng)銷蓄勢(shì)，重估在即-251227
| 上傳日期： |
2025/12/28 |
大小： |
5064KB |
| 格式： |
pdf 共44頁(yè) |
來源： |
國(guó)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
丁詩(shī)潔,劉佳琪 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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核心觀點(diǎn)
運(yùn)動(dòng)行業(yè)：持續(xù)擴(kuò)容，圈層細(xì)分。中國(guó)運(yùn)動(dòng)戶外鞋服行業(yè)2025年市場(chǎng)規(guī)模約4400億元，在經(jīng)歷疫情前的高速增長(zhǎng)和疫情波動(dòng)后，目前增速放緩在6%左右，同時(shí)內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生顯著變化：1）專業(yè)運(yùn)動(dòng)品類增長(zhǎng)強(qiáng)于時(shí)尚運(yùn)動(dòng)，包括跑步、戶外和細(xì)分小球運(yùn)動(dòng)等領(lǐng)域增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但籃球市場(chǎng)較為承壓；2）品牌格局從集中走向分散，從2019-2025年，行業(yè)CR10從76%降至68%，先后發(fā)生國(guó)貨崛起到垂類占優(yōu)的趨勢(shì)。
公司近況復(fù)盤：“國(guó)潮旗手”的折戟與重振。2019-2021年，公司在國(guó)潮紅利中產(chǎn)品力與品牌力共振，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，2021年凈利潤(rùn)達(dá)40億元，相當(dāng)于3年前的5.6倍；2022-2024年，隨著國(guó)潮退溫及宏觀經(jīng)濟(jì)壓力，公司渠道結(jié)構(gòu)和庫(kù)存問題凸顯，進(jìn)入調(diào)整期，營(yíng)收增速放緩至個(gè)位數(shù)，凈利率從高雙位數(shù)回落至10%出頭；2025年，經(jīng)過庫(kù)存管控與渠道優(yōu)化，公司直營(yíng)渠道經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率見底回升，同時(shí)拿下至2028年的奧運(yùn)周期的核心營(yíng)銷資源，新產(chǎn)品與新店型也開始同步發(fā)力，有望重振品牌勢(shì)能。股權(quán)層面，李寧家族通過非凡領(lǐng)越持續(xù)增持，持股比例從11.23%升至14.27%，彰顯長(zhǎng)期信心。
產(chǎn)品周期：時(shí)尚退潮、專業(yè)發(fā)力，品類細(xì)化拓展新機(jī)遇。上一輪品牌勢(shì)能上升期，公司的主導(dǎo)品類是籃球和運(yùn)動(dòng)生活，其在近幾年大幅回撤，占比從2021年峰值71%下滑至2025年上半年的46%；跑步品類強(qiáng)勢(shì)崛起，2023-2024年增速達(dá)25%-45%，占34%成為公司第一大品類。公司籃球鞋在經(jīng)歷量?jī)r(jià)齊跌后，價(jià)格逐步企穩(wěn)，新IP系列銷量攀升；跑鞋矩陣持續(xù)擴(kuò)張，2025年底發(fā)布的“超膠囊”科技有望助推跑鞋延續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能。同時(shí)，公司推出“榮耀金標(biāo)”系列和戶外系列，覆蓋泛運(yùn)動(dòng)生活多元需求，為品類注入新增量。
渠道布局：調(diào)整初現(xiàn)成效，圈層細(xì)化有望開拓增量市場(chǎng)。2024年起，公司主動(dòng)縮減直營(yíng)門店規(guī)模，控制門店面積，帶動(dòng)直營(yíng)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率從2023年約10%的低谷回升至2025年上半年的中雙位數(shù)。批發(fā)渠道保持穩(wěn)定，加盟門店數(shù)小幅增長(zhǎng)，反映經(jīng)銷商信心逐步恢復(fù)。2025年底，公司推出融合奧運(yùn)元素的“龍店”和戶外專門店，通過店型細(xì)分化精準(zhǔn)切入圈層市場(chǎng)。若品牌勢(shì)能回升，現(xiàn)有門店的店效和折扣率改善有望撬動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿，推動(dòng)新一輪渠道擴(kuò)張。
營(yíng)銷發(fā)力：從“天降紅利”到主動(dòng)出擊，效果初步顯現(xiàn)。李寧營(yíng)銷費(fèi)用率過去多年低于10%，2025年起計(jì)劃提升至低雙位數(shù)，營(yíng)銷資源加持方向包括：簽約中國(guó)奧委會(huì)，鎖定2025-2028年核心奧運(yùn)資源；加大跑步品類投入，通過馬拉松賽事與精英運(yùn)動(dòng)員強(qiáng)化新品曝光；籃球領(lǐng)域代言人楊瀚森、吉米巴特勒的影響力上升，有望彌補(bǔ)韋德退役后的營(yíng)銷空白。社交媒體運(yùn)營(yíng)同步強(qiáng)化，官方賬號(hào)發(fā)帖數(shù)量、粉絲量與“種草”互動(dòng)數(shù)據(jù)同步增長(zhǎng)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）估值風(fēng)險(xiǎn)：行業(yè)整體估值可能影響判斷；2）盈利預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)：業(yè)績(jī)復(fù)蘇進(jìn)度或不及預(yù)期；3）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)、營(yíng)銷投入效果不佳、負(fù)面輿情事件等；4）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：存貨跌價(jià)及投資性房地產(chǎn)減值可能拖累盈利。
盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議：看好品牌勢(shì)能回升帶動(dòng)新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為24.0億元/26.8億元/30.6億元，同比增長(zhǎng)-20.2%/+11.7%/+14.0%（原預(yù)測(cè)為25.1億元/28.3億元/30.4億元，下調(diào)基于2025年下半年品牌增速放緩及營(yíng)銷開支加大的判斷，但看好后續(xù)新品與營(yíng)銷策略對(duì)業(yè)績(jī)的拉動(dòng)作用）。綜合考慮公司作為本土龍頭運(yùn)動(dòng)品牌經(jīng)營(yíng)反轉(zhuǎn)向上的預(yù)期、長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)潛力以及充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備，維持公司21.20-22.30港元的合理估值區(qū)間，對(duì)應(yīng)2026年約19-20倍市盈率，維持“優(yōu)于大市”投資評(píng)級(jí)
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