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步入新的一年，港股創(chuàng)新藥迎來開門紅?；仡?025年中美創(chuàng)新藥走勢，我們認(rèn)為港股創(chuàng)新藥估值較全球同類產(chǎn)品仍有絕對吸引力，流動性折價是11-12月創(chuàng)新藥下跌的主因。隨著流動性修復(fù)及對外BD持續(xù)，以及JPM峰會、年報周期的BD旺季和數(shù)據(jù)披露高峰的到來，我們認(rèn)為開年以來的流動性修復(fù)有望提振創(chuàng)新藥板塊β，上漲趨勢有望持續(xù)。
　　創(chuàng)新藥中美呈現(xiàn)交叉走勢
　　自9月港股創(chuàng)新藥年內(nèi)新高以來，港股創(chuàng)新藥指數(shù)截止到年底回調(diào)24%，而同期美股生物科技指數(shù)XBI漲幅29%，NBI指數(shù)漲幅18%。XBI自4月底部反彈超過100%，大型MNC普遍自底部反彈30~50%，禮來市值首次突破萬億美金。中美創(chuàng)新藥資產(chǎn)價值呈現(xiàn)較大分歧，在9月之后估值差距越拉越大。目前港股創(chuàng)新藥估值雖然不在歷史底部，但是相比全球同類產(chǎn)品估值具有較高的吸引力。
　　流動性修復(fù)或成最大Beta
　　我們回顧了港股創(chuàng)新藥2025年全年表現(xiàn)，得出以下結(jié)論：1）交易量在11、12月急速萎縮，日均交易量最低下降至50億，回到2025年初水平（與2月相當(dāng)），與最高點相比成交量下降90%，與高點均值相比下降接近80%；2）創(chuàng)新藥交易量占港股主板成交量為~5%（11~12月），與高點10.5%相比萎縮近一半；3）南向資金在步入10月后，幾乎沒有凈流入，呈現(xiàn)持續(xù)的凈流出。我們認(rèn)為11~12月的加速下跌更多的是體現(xiàn)了流動性折價，而非基本面。港股創(chuàng)新藥板塊交易金額從1月2日的30億港幣（占港交所主板總成交2%）恢復(fù)到1月7日的201億港幣（占港交所主板總成交7%），開年以來的流動性修復(fù)有望提振板塊Beta。
　　產(chǎn)業(yè)趨勢不改，催化劑蓄勢待發(fā)
　　MNC未更改在中國繼續(xù)擴張的策略，自10月以來，BD出海交易共計發(fā)生49單，總金額超過390億美元。有部分市場預(yù)期較高的BD雖然有時間上的推遲，但交易持續(xù)進展，創(chuàng)新藥出海趨勢一如既往。考慮到JPM峰會將會于2026年1月12日-15日召開，二月進入年報周期，市場有望迎來傳統(tǒng)的BD旺季和數(shù)據(jù)披露高峰期，我們預(yù)期市場將會進入比去年下半年更加密集的催化劑時間段?？紤]到目前全市場主題基金配置比例不高，以及持續(xù)不斷的ETF份額流入，我們建議加大創(chuàng)新藥及CXO板塊的配置權(quán)重，目前板塊尚處于底部。
　　優(yōu)選中美估值差距較大的創(chuàng)新藥及外需型CXO龍頭
　　我們建議策略上優(yōu)選中美估值差距較大的創(chuàng)新藥資產(chǎn)相應(yīng)公司，如科倫博泰、先聲藥業(yè)、榮昌生物、海思科，康諾亞及聯(lián)邦制藥等；受益于新分子藥物（多肽、寡核苷酸及ADC）的涌現(xiàn)，外需型CXO龍頭憑借充沛的在手訂單+強勁的漏斗效應(yīng)，整體業(yè)績已進入加速上升通道。建議重點關(guān)注藥明合聯(lián)、藥明康德及凱萊英等。
　　風(fēng)險提示：研發(fā)進展不及預(yù)期，商業(yè)營銷不及預(yù)期，對外BD不及預(yù)期。