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前言：伴隨26年農(nóng)歷春節(jié)逐步漸進(jìn)，各地渠道加速備貨，我們密集走訪大眾品核心渠道并對(duì)醬酒行業(yè)開展深度調(diào)研，交流反饋如下：
　　大眾品更新：經(jīng)營穩(wěn)中向好，春節(jié)旺季有望催化
　　乳制品：改善邏輯延展，關(guān)注春節(jié)催化。乳制品行業(yè)歷經(jīng)長(zhǎng)期的供過于求、格局惡化，當(dāng)前已在改善，一方面26年原奶價(jià)格有望企穩(wěn)回升，25年11月乳制品供給需求累計(jì)增速差已同比收窄，散奶價(jià)格2.8元/kg回漲明顯，疊加26年存欄去化趨勢(shì)確定，乳企深加工項(xiàng)目投產(chǎn)有望帶來增量需求，供需缺口有望進(jìn)一步彌合、原奶周期企穩(wěn)可期；另一方面競(jìng)爭(zhēng)格局改善已在兌現(xiàn)，根據(jù)商務(wù)部，25年8月底牛奶/酸奶零售價(jià)同比轉(zhuǎn)正后基本企穩(wěn)/延續(xù)正增，龍頭常溫奶市場(chǎng)份額Q3起企穩(wěn)。乳企積極備戰(zhàn)春節(jié)，搶占終端陳列和堆頭資源，伊利上新多款新品，蒙牛發(fā)力冬奧營銷，考慮到當(dāng)前渠道庫存較輕，開門紅預(yù)期積極，關(guān)注春節(jié)催化。
　　飲料零食：細(xì)分品類景氣延展，春節(jié)龍頭積極作為。25年11月規(guī)模以上飲料累計(jì)產(chǎn)量同增3.3%，維持景氣量增，其中能量飲料、運(yùn)動(dòng)飲料等細(xì)分景氣延續(xù)。備戰(zhàn)新年，東鵬積極作為，加快推進(jìn)返鄉(xiāng)、禮品、室內(nèi)特通三大春節(jié)專案。根據(jù)馬上贏數(shù)據(jù)，MAT2511同期魔芋零食同增17.45%，在休閑零食整體下滑11.94%的背景下是銷售增速最快的類目，相對(duì)景氣突出。圍繞魔芋零食，龍頭持續(xù)加碼投入，衛(wèi)龍將山姆渠道驗(yàn)證過產(chǎn)品力的牛肝菌魔芋減少克重、降低單價(jià)鋪貨進(jìn)量販渠道，同時(shí)舂雞腳等風(fēng)味新品預(yù)計(jì)上架部分高勢(shì)能商超，沖刺春節(jié)開門紅；鹽津發(fā)力品牌打造，官宣王一博擔(dān)任大魔王代言人，深化消費(fèi)者麻醬味魔芋的心智錨定。緊盯春節(jié)動(dòng)銷催化，同時(shí)白砂糖、魔芋精粉等原料價(jià)格下行有望助力龍頭釋放盈利彈性。
　　餐飲供應(yīng)鏈：供需缺口收窄，板塊拐點(diǎn)將至，新品類&新渠道亮眼。1）速凍：安井25Q4起動(dòng)銷邊際加速，預(yù)計(jì)12月保持較快增長(zhǎng)，全年收官亮眼，同時(shí)近期對(duì)部分產(chǎn)品的促銷政策進(jìn)行適度回收，側(cè)面印證行業(yè)格局不斷改善，公司經(jīng)營逐步邁入反轉(zhuǎn)；立高商超新品即將上市，結(jié)合稀奶油受益國產(chǎn)替代，26年增長(zhǎng)抓手明確。2）連鎖：巴比手工小籠包門店進(jìn)展順利，開店加速在即，打開公司成長(zhǎng)上限；鍋圈小炒全國首家門店1.6號(hào)正式開業(yè)，未來開店空間廣闊。3）調(diào)味品：基礎(chǔ)調(diào)味品整體平穩(wěn)，復(fù)調(diào)受益結(jié)構(gòu)景氣表現(xiàn)更優(yōu)、增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。
　　醬酒調(diào)研更新：板塊迎來出清潮，品牌“?！闭邽橥酢＝晡覀兂掷m(xù)跟蹤醬酒板塊，前期判斷醬酒從品類競(jìng)爭(zhēng)走向品牌競(jìng)合逐步驗(yàn)證，次線醬酒企業(yè)加速出清，部分面臨資金鏈斷裂、停產(chǎn)等窘境。近期我們?cè)俅紊疃茸咴L貴州醬酒行業(yè)，感知產(chǎn)業(yè)溫度，主要有以下三點(diǎn)更新：
　　一是定價(jià)爭(zhēng)議逐步落底，行業(yè)出清倒逼務(wù)實(shí)定價(jià)，200價(jià)格成新增長(zhǎng)級(jí)。此前醬酒板塊得益于工藝復(fù)雜、生產(chǎn)周期長(zhǎng)、成本高、產(chǎn)量小等特點(diǎn)定價(jià)偏高，而行業(yè)景氣度回落帶動(dòng)價(jià)格下移，前期部分從業(yè)者認(rèn)為醬酒單品應(yīng)強(qiáng)守500元價(jià)格帶，保障產(chǎn)品調(diào)性。我們認(rèn)為伴隨酒企擴(kuò)產(chǎn)及需求遇冷，醬酒前期產(chǎn)能限制已逐步打破，酒企產(chǎn)品定價(jià)應(yīng)更為務(wù)實(shí)，早期醬酒200元左右空白價(jià)格帶，逐步成為頭部醬酒企業(yè)新增長(zhǎng)級(jí)。酒企亦務(wù)實(shí)重視該價(jià)格帶布局，茅臺(tái)系列酒推動(dòng)王子酒打造成為百億單品、金沙推出回沙·50年代大眾口糧酒，其余中小酒企亦聚集在此價(jià)格帶。
　　二是產(chǎn)品與渠道管控要求升級(jí)，加速酒企優(yōu)勝劣汰。產(chǎn)品端，多數(shù)標(biāo)品價(jià)格雖有壓力，茅臺(tái)1935自千元跌至600元+、窖藏1988、珍十五分別跌至400元、300元以下，但終端動(dòng)銷韌性性仍足，產(chǎn)品價(jià)格下調(diào)一定程度虹吸上下沿價(jià)格帶需求，周轉(zhuǎn)率仍然較好，而部分開發(fā)產(chǎn)品及次線醬酒品牌雖價(jià)格亦有回落，但考慮早期規(guī)模化擴(kuò)張主要集中于渠道端空轉(zhuǎn)，消費(fèi)者氛圍并未有效培育，行業(yè)出清期，周轉(zhuǎn)率直線下滑，致渠道及酒企現(xiàn)金流承壓，若渠道及價(jià)格未能得到有效運(yùn)營及管控，或?qū)⑦M(jìn)一步反噬酒企，甚至導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂。
　　三是次線酒企市場(chǎng)、產(chǎn)能加速出清，頭部雖有下滑，但投產(chǎn)仍然有序。早期醬酒行業(yè)高景氣階段，二三線酒企為實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，普遍采取加杠桿模式布局產(chǎn)能與渠道，如今伴隨行業(yè)承壓疊加杠桿泡沫破裂，二三線醬酒企業(yè)普遍面臨較大經(jīng)營壓力。據(jù)貴州省生態(tài)環(huán)境廳通報(bào)，仁懷市酒企總量從1925家減少至868家。而茅習(xí)珍等頭部企業(yè)憑借品牌、資金及渠道掌控力，營收雖有階段出清，但戰(zhàn)略定力仍足，投產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)穩(wěn)定，集中度加速提升。
　　底部保持定力，品牌穿越周期。我們延續(xù)前期觀點(diǎn)判斷，行業(yè)承壓期品牌酒企或可收獲更多份額，加速收割次線醬酒品牌市場(chǎng)份額，考慮醬酒板塊具有長(zhǎng)周期屬性，建議頭部酒企底部保持經(jīng)營定力，維持基酒平衡有序投入，以儲(chǔ)酒代替減產(chǎn)及市場(chǎng)投放，待行業(yè)景氣期或可重啟規(guī)模擴(kuò)張，進(jìn)一步夯實(shí)品牌地位。
　　投資建議：白酒夯實(shí)底部，大眾旺季催化
　　白酒：推薦茅臺(tái)，重視古井。12月白酒板塊回調(diào)，既有市場(chǎng)對(duì)高端酒企批價(jià)擔(dān)憂，也有年底基金調(diào)倉影響，總體看悲觀預(yù)期已price-in，龍頭茅五價(jià)格隨行就市、以價(jià)換量定調(diào)下，春節(jié)旺季需求放量仍可期待，且200元內(nèi)大眾價(jià)