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本期投資提示：
　　剔除流動(dòng)性溢價(jià)因素后，振石股份2.14分，位于總分的28.9%分位。振石股份于2026年1月9日招股，將在主板上市。剔除、考慮流動(dòng)性溢價(jià)因素后，我們測(cè)算振石股份AHP得分分別為2.14分、1.83分，分別位于非科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分的28.9%、35.0%分位，分別處于中游偏上、下游偏上水平。假設(shè)以95%入圍率計(jì)，中性預(yù)期情形下，振石股份網(wǎng)下A、B兩類配售對(duì)象的配售比例分別是：0.0152%、0.0131%。
　　全球風(fēng)電玻纖織物頭部廠商，行業(yè)景氣提升背景下立足于本土、拓展歐洲市場(chǎng)。公司是風(fēng)電葉片材料的頭部企業(yè)之一，2024年清潔能源功能材料產(chǎn)能54萬(wàn)噸，風(fēng)電纖維織物產(chǎn)能居全球第一，全球市場(chǎng)占有率達(dá)到35%，下游實(shí)現(xiàn)對(duì)全球前十大風(fēng)電機(jī)組廠商的全覆蓋。此外，公司在國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)風(fēng)電葉片主梁用高模玻纖拉擠型材的量產(chǎn)，形成了“纖維織物+結(jié)構(gòu)材料”協(xié)同發(fā)展的兩翼布局。2025H1，公司清潔能源功能材料的產(chǎn)能利用率為98%，根據(jù)2025年《風(fēng)能北京宣言2.0》對(duì)“十五五”期間我國(guó)風(fēng)電新增裝機(jī)不低于1.2億千瓦的預(yù)期下，風(fēng)電裝機(jī)起量將大幅拉動(dòng)對(duì)上游材料的需求，目前原材料玻纖價(jià)格已企穩(wěn)，行業(yè)景氣度有望提升，本次募投項(xiàng)目擬新增風(fēng)電纖維織物產(chǎn)能21.5萬(wàn)噸，同時(shí)西班牙增加5萬(wàn)噸風(fēng)電纖維織物產(chǎn)能，來滿足不斷提升的行業(yè)需求以及強(qiáng)化對(duì)海外知名客戶的服務(wù)能力。
　　纖維增強(qiáng)材料替代潛力大，募投布局光伏/新能源車領(lǐng)域，打開業(yè)績(jī)第二增長(zhǎng)曲線。除了風(fēng)電領(lǐng)域之外，纖維增強(qiáng)材料也是光伏邊框、新能源汽車零部件實(shí)現(xiàn)更優(yōu)性價(jià)比的替代材料之一。公司開發(fā)了復(fù)合材料光伏邊框等產(chǎn)品，即便該業(yè)務(wù)目前收入占比不足1%，但受益于滲透率提升及公司產(chǎn)品驗(yàn)證進(jìn)程深入，其成長(zhǎng)空間有望打開。在2025上半年，因公司前期的推廣效果顯現(xiàn)，公司光伏、新能源汽車領(lǐng)域產(chǎn)品銷量實(shí)現(xiàn)年化后同比增長(zhǎng)150.65%、68.64%。本次募投項(xiàng)目，計(jì)劃新增光伏邊框產(chǎn)能8.1萬(wàn)噸、新能源汽車電池盒蓋產(chǎn)能0.9萬(wàn)噸以及新能源汽車電池底護(hù)板產(chǎn)能5.8萬(wàn)噸，為公司打造第二增長(zhǎng)曲線。
　　風(fēng)電供需波動(dòng)下前期業(yè)績(jī)承壓，25H1整機(jī)集中交付、原材料價(jià)格企穩(wěn)使得收入明顯增長(zhǎng)。我們選擇中材科技、國(guó)際復(fù)材、常友科技、惠柏新材這4家A股上市公司作為振石股份的可比公司。公司收入規(guī)模處于可比公司的中游水平，受到風(fēng)電行業(yè)景氣回落導(dǎo)致產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)下降，2022-2024年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為-8.20%、-11.57%；但在2025年以來下游需求修復(fù)及原材料價(jià)格回暖之下，公司2025H1營(yíng)收同比增長(zhǎng)48%；公司毛利率顯著高于可比公司，即便售價(jià)下降但受益于成本端改善更明顯，毛利率保持較為穩(wěn)定；因風(fēng)電行業(yè)集中度高且下游多為知名企業(yè)，行業(yè)收現(xiàn)比普遍低于1；公司總資產(chǎn)/存貨周轉(zhuǎn)率與除了惠柏新材之外的可比公司較為接近。截至2026年1月9日收盤，剔除極端值國(guó)際復(fù)材后，可比公司平均市盈率（TTM）為46.94X，振石股份所屬行業(yè)C30非金屬礦物制品業(yè)，近1個(gè)月靜態(tài)市盈率為33.44X。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）貿(mào)易保護(hù)措施風(fēng)險(xiǎn)：歐盟、美國(guó)等可能加征關(guān)稅，削弱公司產(chǎn)品境外競(jìng)爭(zhēng)力，影響經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；2）原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)：原材料占成本超60%，價(jià)格波動(dòng)直接影響成本和毛利率，若無(wú)有效應(yīng)對(duì)，將拖累業(yè)績(jī)；3）關(guān)聯(lián)采購(gòu)比例較高的風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)關(guān)聯(lián)方中國(guó)巨石采購(gòu)占比高，引入第三方供應(yīng)商可能短期推高成本且存在利益沖突風(fēng)險(xiǎn)；4）應(yīng)收賬款增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)：公司應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重較高，若下游客戶經(jīng)營(yíng)惡化，可能引發(fā)壞賬損失