>> 東吳證券-宏觀深度報告：中國出口“懼怕”人民幣升值嗎-260115
| 上傳日期： |
2026/1/15 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
蘆哲，李昌萌 |
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核心觀點：在人民幣升值的預(yù)期下，市場出現(xiàn)了部分對于人民幣升值會不會影響我國2026年出口的擔(dān)憂。從理論上講，人民幣升值會使得出口貨物的價格升高，進(jìn)而使得我國出口產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢減弱，但從2018年以來，在我國出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級以及部分高端產(chǎn)品有絕對比較優(yōu)勢的背景下，“技術(shù)壁壘”正逐步取代“價格優(yōu)勢”成為我國出口商品的主要競爭力，價格對于我國出口的影響逐步減弱，且隨著人民幣國際化的不斷推進(jìn)，國際貿(mào)易結(jié)算中人民幣結(jié)算的比重也逐步上升，未來匯率波動對我國出口的擾動料將進(jìn)一步減弱。
復(fù)盤歷史：匯率已并非出口趨勢性變化的主要因素
復(fù)盤我國自“811匯改”以來的兩輪升值周期來看，可以看到匯率升值對出口變動并不存在負(fù)面影響。在第一輪2016年12月到2018年4月的升值周期中，我國出口增速在同期保持穩(wěn)定增長，從2016年12月的-6.3%逐步修復(fù)至2018年初的超過10%；在第二輪2020年5月到2022年3月的升值周期中，我國出口增速同樣保持了較快的增長，從2020年5月的-3.5%持續(xù)修復(fù)至2022年3月的13.4%。
而在這兩輪人民幣匯率的升值周期中，出口的修復(fù)均先行于匯率開啟升值一個季度左右。因此從這個角度來看，出口回升、貿(mào)易順差走闊下結(jié)匯需求的上升或反而是人民幣匯率升值的原因之一，即人民幣匯率并非出口回升的因，而是出口回升的果。
為何人民幣匯率升值對出口的影響日益減弱
實際有效匯率角度：我國出口商品仍有價格優(yōu)勢。盡管2025年以來人民幣匯率延續(xù)升值的態(tài)勢，但考慮到我國與歐美主要經(jīng)濟(jì)體的通脹差，人民幣實際有效匯率仍處于較低水平。截至2025年11月份人民幣實際有效匯率錄得約88.6%，較年初的91.9%小幅貶值，較2022年3月的高點回落了16.7%，而同期美元和歐元實際有效匯率分別上升了6.5%和5.7%，這意味著2025年以來，趨于下降的人民幣實際有效匯率，讓商品出口更有競爭優(yōu)勢，價格因素成為2025年中國出口韌性的重要支撐。
企業(yè)盈利角度：升值利好進(jìn)口，出口不再依賴貶值。一方面，從進(jìn)口的角度來看，匯率升值意味著人民幣在國際貿(mào)易市場上的購買力增強(qiáng)，有利于降低我國大宗商品和高端設(shè)備等主要進(jìn)口品的進(jìn)口成本；另一方面，從出口的角度來看，美國的關(guān)稅壓力倒逼我國轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動和科技自強(qiáng)，我國制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步升級，即使出口產(chǎn)品價格因匯率升值而喪失了部分價格優(yōu)勢，海外企業(yè)也會因難以在短期內(nèi)找到替代供應(yīng)商而不得不從我國進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品的進(jìn)口，即“技術(shù)壁壘”正逐步取代“價格優(yōu)勢”成為我國出口商品的主要競爭力。因而可以看到在2018年中美貿(mào)易摩擦以來，匯率升值對我國企業(yè)利潤的整體影響亦在邊際減弱。
貿(mào)易結(jié)算角度：人民幣在國際貿(mào)易中結(jié)算比例不斷提高。2024年我國貨物貿(mào)易人民幣跨境收付金額占我國同期貨物貿(mào)易本外幣跨境收付金額的比例為27.2%，較2023年上升2.4個百分點，而在2025年上半年，該比例進(jìn)一步提升至28.1%，反映出人民幣在國際貿(mào)易結(jié)算中的接受度不斷提升。從地區(qū)分布來看，在與“一帶一路”沿線國家、東盟和非洲等地區(qū)的貿(mào)易結(jié)算中，人民幣結(jié)算比例明顯提升，2024年對東盟和非洲地區(qū)貿(mào)易結(jié)算中人民幣結(jié)算規(guī)模增速分別錄得21.8%和35.9%，而同期對歐洲貿(mào)易結(jié)算中人民幣結(jié)算規(guī)模增速僅有0.5%。以上數(shù)據(jù)表明在與我國貿(mào)易關(guān)系不斷深化的新興市場經(jīng)濟(jì)體中，人民幣結(jié)算的比例正加速提升，在此背景下，我國貨物出口對于匯率波動的敏感性也在逐步降低。
風(fēng)險提示：（1）美國關(guān)稅政策仍具有較高不確定性，需進(jìn)一步警惕美國加征額外關(guān)稅的可能性；（2）美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，對全球需求造成負(fù)面影響；（3）近期地緣政治沖突事件有所增多，需警惕全球貿(mào)易不確定性對我國出口的擾動。
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