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核心觀點(diǎn)：
　　Q4扣非業(yè)績(jī)環(huán)比回升7%，擬派發(fā)特別分紅1.3億元。公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，25年公司歸母凈利潤(rùn)和扣非歸母凈利潤(rùn)分別為20.6億元/20.7億元，同比分別-13.7%/-13.2%，測(cè)算其中Q4業(yè)績(jī)分別為5.8億元/5.9億元，同比分別+4.0%/-1.6%，環(huán)比+3.6%/+7.3%。根據(jù)特別分紅公告，公司擬派發(fā)特別分紅1.30億元或0.05元/股。
　　煤炭業(yè)務(wù)：Q4銷(xiāo)量環(huán)比增長(zhǎng)4%，噸煤毛利環(huán)比回升34%。根據(jù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，25年公司原煤產(chǎn)量和商品煤銷(xiāo)量分別為2217萬(wàn)噸/1969萬(wàn)噸，同比分別+3%/+4%，其中Q4產(chǎn)銷(xiāo)量分別為537萬(wàn)噸/522萬(wàn)噸，同比分別-10%/+3%，環(huán)比分別-4%/+4%。由于煤價(jià)延續(xù)回升，公司Q4噸煤收入環(huán)比+9%，而成本端環(huán)比-5%，噸煤毛利環(huán)比+34%至248元/噸。根據(jù)投關(guān)公告，公司目前長(zhǎng)協(xié)比例約80%，同時(shí)26年長(zhǎng)協(xié)基準(zhǔn)價(jià)維持675元/噸，公司煤炭業(yè)務(wù)利潤(rùn)有望保持穩(wěn)中有升。
　　火電業(yè)務(wù)：25年電價(jià)同比下降0.015元/度，發(fā)電量增長(zhǎng)13%，26年三大電廠(chǎng)投產(chǎn)在即。根據(jù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)公告，25年公司售電均價(jià)約0.376元，同比-7%，其中均價(jià)0.391元，環(huán)比+5%。25年發(fā)電量146.1億度，同比+13%，其中Q4發(fā)電量35.8億度，同比-18/環(huán)比-18%。根據(jù)投關(guān)公告，公司在建項(xiàng)目上饒電廠(chǎng)（2*100萬(wàn)千瓦）、滁州電廠(chǎng)（2*66萬(wàn)千瓦）和六安電廠(chǎng)（2*66萬(wàn)千瓦）預(yù)計(jì)將于2026年建成投產(chǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)和投資建議：公司電力業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明確，后備煤炭資源充足，估值優(yōu)勢(shì)顯著。公司資源、區(qū)位和一體化優(yōu)勢(shì)明顯，26年煤價(jià)有望穩(wěn)中有升。雖然電價(jià)有一定下調(diào)壓力，但在建上饒、滁州和六安電廠(chǎng)投產(chǎn)后，公司權(quán)益裝機(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)約80%。此外公司煤炭資源儲(chǔ)備豐富，規(guī)劃楊村等礦井將成為遠(yuǎn)期增量。預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)分別為20.6、21.6和23.8億元，給予公司26年11倍PE，對(duì)應(yīng)公司合理價(jià)值9.16元/股，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。下游需求低預(yù)期，楊村礦核準(zhǔn)進(jìn)度較慢，煤價(jià)電價(jià)下調(diào)等。