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核心觀點(diǎn)：
　　電量增長(zhǎng)、費(fèi)用下降，2025年公司業(yè)績(jī)同比+5.14%。公司發(fā)布2025年業(yè)績(jī)快報(bào)，2025年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入858.82億元（同比+1.65%），歸母凈利潤(rùn)341.67億元（同比+5.14%），扣非歸母凈利潤(rùn)331.24億元（同比+1.90%），其中Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入201.41億元（同比+10.9%），歸母凈利潤(rùn)59.74億元（同比+33.6%），2025年發(fā)電量增長(zhǎng)3.82%帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，公司持續(xù)置換高利率貸款，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降帶動(dòng)利潤(rùn)增長(zhǎng)。公司擬實(shí)施中期分紅，分紅總額51.38億元。
　　Q4來(lái)水好轉(zhuǎn)電量恢復(fù)正增長(zhǎng)，電量結(jié)構(gòu)變化電價(jià)小幅下滑。根據(jù)經(jīng)營(yíng)公告，2025年烏東德水庫(kù)來(lái)水同比偏枯6.44%，三峽水庫(kù)來(lái)水同比偏豐5.93%，2025年公司完成發(fā)電量3071.94億千瓦時(shí)（同比+3.82%），其中Q4發(fā)電量720.68億千瓦時(shí)（同比+19.9%）。由于電價(jià)相對(duì)較低的三峽和葛洲壩電量增幅較大，導(dǎo)致平均電價(jià)略微下滑，這一點(diǎn)在Q4更加明顯。公司超額完成年初制定的電量目標(biāo)，因此12月放水節(jié)奏放緩，各電站蓄水同比偏高，測(cè)算年末公司蓄能同比偏高33億千瓦時(shí)，保障枯水期發(fā)電量，也為2026年電量增長(zhǎng)留出空間。
　　盈利穩(wěn)定高分紅，公用事業(yè)標(biāo)桿走向DDM之路。公司六庫(kù)聯(lián)調(diào)穩(wěn)定電量波動(dòng)，電價(jià)穩(wěn)定性也顯著優(yōu)于同業(yè)，公司電站推進(jìn)擴(kuò)機(jī)增容和抽蓄建設(shè)，接管長(zhǎng)龍山抽蓄電站、多個(gè)抽蓄項(xiàng)目開(kāi)工建設(shè)，折舊、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降釋放利潤(rùn)，水電龍頭仍有成長(zhǎng)空間。以2025年業(yè)績(jī)、70%分紅率和最新收盤(pán)價(jià)計(jì)算，公司股息率3.65%，息差遠(yuǎn)高于歷史均值，估值性?xún)r(jià)比高，看好公司作為穩(wěn)定分紅標(biāo)桿的配置價(jià)值。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)公司25~27年歸母凈利潤(rùn)分別為342、353、367億元，最新收盤(pán)價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為19.2/18.6/17.9倍。公司盈利穩(wěn)定承諾高分紅。作為水電龍頭，參考同業(yè)公司給予公司26年25倍PE估值，對(duì)應(yīng)36.05元/股合理價(jià)值，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。來(lái)水波動(dòng)；上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；投資收益不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。