>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：如何理解當(dāng)前物價(jià)回升？-260121
| 上傳日期： |
2026/1/21 |
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pdf 共9頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉 |
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近期物價(jià)有所回升，市場(chǎng)對(duì)2026年通脹及其對(duì)利率的影響有所擔(dān)憂。2025年12月CPI同比連續(xù)4個(gè)月回升，達(dá)到2023年3月以來(lái)最高水平，PPI同比降幅縮窄，環(huán)比連續(xù)5個(gè)月在零或正值，同比回升至2024年9月以來(lái)的最高水平。在此背景下，市場(chǎng)擔(dān)憂2026年通脹或繼續(xù)回升，并對(duì)利率形成擾動(dòng)。
雖然近期物價(jià)持續(xù)回升，但結(jié)構(gòu)性特點(diǎn)明顯。黃金價(jià)格上漲持續(xù)推升CPI，近兩個(gè)月蔬菜價(jià)格短期也有較為明顯的影響。黃金價(jià)格的走高帶動(dòng)了CPI中其他用品和服務(wù)項(xiàng)同比漲幅明顯擴(kuò)大，其他用品和服務(wù)CPI同比由2024年的3%-5%提升至2025年的5%-17%，近三個(gè)月均保持雙位數(shù)增長(zhǎng)，顯著高于CPI中其他分項(xiàng)和CPI整體增速。該項(xiàng)上漲主要由黃金價(jià)格上漲推動(dòng)。該項(xiàng)對(duì)2025年12月CPI同比增速推高作用高達(dá)0.5個(gè)百分點(diǎn)，剔除該分項(xiàng)后，CPI同比增速只有0.3%，整體物價(jià)水平依然保持低位。而近兩個(gè)月，受前期不利天氣影響的滯后性表現(xiàn)與冬季供應(yīng)鏈調(diào)整等因素影響，食品項(xiàng)中的鮮菜價(jià)格漲幅較大，對(duì)CPI同比的拉動(dòng)由此前的-0.3%左右回升至11、12月的0.3%、0.4%，也一定程度上推高了物價(jià)水平。而蔬菜供給周期較短，一般在幾個(gè)月，不會(huì)帶來(lái)持續(xù)性影響。PPI同樣主要由有色金屬行業(yè)拉動(dòng)。受國(guó)際輸入性因素影響，國(guó)際有色金屬價(jià)格上行帶動(dòng)有色金屬礦采選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)2025年8-12月PPI環(huán)比累計(jì)分別上行14.9%、8.7%，上行明顯。
物價(jià)上漲一般會(huì)伴隨著利率的抬升，但需要看到，這兩者之間在傳導(dǎo)上需要渠道。利率作為資金的價(jià)格主要由資金供需確定，而物價(jià)上漲之所以能夠帶來(lái)利率上升。是因?yàn)樵谖飪r(jià)上漲階段，企業(yè)盈利往往會(huì)改善，這會(huì)帶來(lái)企業(yè)投融資需求的提升，進(jìn)而增加資金需求。而另一方面，穩(wěn)定物價(jià)是貨幣政策職能，因而物價(jià)的全面回升會(huì)帶來(lái)貨幣政策的收緊，導(dǎo)致資金供給下降。因而物價(jià)上漲對(duì)利率的影響通過(guò)供需兩個(gè)層面?zhèn)鲗?dǎo)。
但從目前來(lái)看，單一性和輸入性的物價(jià)上漲并未帶來(lái)企業(yè)盈利改善，相應(yīng)的也不會(huì)增加融資需求。雖然近期PPI環(huán)比持續(xù)為正，且同比跌幅收窄，但企業(yè)盈利并未隨之改善，2025年11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比下跌13%左右。并且企業(yè)盈利增速和物價(jià)增速出現(xiàn)背離。顯示這種輸入性且較為集中在少數(shù)行業(yè)的價(jià)格上漲并未帶來(lái)企業(yè)盈利的普遍改善，因而也難以帶動(dòng)企業(yè)融資需求回升。
另一方面，央行貨幣政策主要機(jī)制是通過(guò)調(diào)控需求影響物價(jià)，這種輸入性且行業(yè)集中的價(jià)格上漲貨幣政策調(diào)控能力有限，參照2019年豬價(jià)情況，貨幣政策可能也不會(huì)顯著應(yīng)對(duì)。雖然穩(wěn)定物價(jià)是貨幣政策職能，但貨幣政策主要通過(guò)影響貨幣供需和利率來(lái)影響需求，而對(duì)供給側(cè)調(diào)控能力相對(duì)有限。對(duì)于輸入性和供給層面形成的結(jié)構(gòu)性價(jià)格上漲，貨幣政策應(yīng)對(duì)能力相對(duì)有限，因而可能不會(huì)做較為顯著的應(yīng)對(duì)。參考經(jīng)驗(yàn)是2019年豬肉價(jià)格推升CPI，2019年下半年起豬肉價(jià)格上漲顯著推升CPI，一度將CPI同比增速推升至5%以上，但非豬肉價(jià)格CPI同比增速一直穩(wěn)定在2%附近。對(duì)這種單一商品價(jià)格上漲帶來(lái)的物價(jià)回升，央行并未收緊貨幣應(yīng)對(duì)，而是繼續(xù)保持利率穩(wěn)定，甚至在2019年11月調(diào)降了MLF利率5bps。
當(dāng)前物價(jià)上漲并非全面價(jià)格上行，從目前情況來(lái)看，可能難以對(duì)利率產(chǎn)生趨勢(shì)性影響。供給端問(wèn)題造成的物價(jià)結(jié)構(gòu)性回升下，經(jīng)濟(jì)全面回升、物價(jià)全面上行的基礎(chǔ)不牢，需求側(cè)管理工具可能無(wú)法有效應(yīng)對(duì)，央行可能保持貨幣政策穩(wěn)定或僅進(jìn)行微調(diào)，從而不會(huì)帶動(dòng)利率的趨勢(shì)性回升。近期基本面仍然偏弱，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，貨幣政策或仍然需要維持寬松以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債市短期震蕩后或出現(xiàn)行情修復(fù)局面。
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策調(diào)整超預(yù)期，監(jiān)管政策超預(yù)期，海外政策變化超預(yù)期，數(shù)據(jù)測(cè)算可能存在誤差
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