>> 西部證券-資產(chǎn)的信號(hào)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)2026會(huì)更好嗎？-260121
| 上傳日期： |
2026/1/22 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
西部證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
曹柳龍，徐嘉奇 |
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我們?cè)?025.12.28《康波的輪回：2026繁榮的起點(diǎn)》中指出，康波蕭條期往往是追趕國(guó)的繁榮期，2026年中國(guó)將步入繁榮的起點(diǎn)。2025年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已基本披露完畢，中國(guó)經(jīng)濟(jì)成色如何，新的一年能否走向繁榮？對(duì)此，我們看法如下——
1、中國(guó)創(chuàng)造財(cái)富（實(shí)際GDP）的能力依然很強(qiáng)
2025年中國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)5.0%，順利完成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，其中出口在全球貿(mào)易壁壘增加的情況下，仍實(shí)現(xiàn)全年同比增長(zhǎng)5.5%，是經(jīng)濟(jì)的重要支撐。我們始終強(qiáng)調(diào)，我國(guó)在2018年前后進(jìn)入工業(yè)化成熟期，制造業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)能夠持續(xù)創(chuàng)造國(guó)民財(cái)富。2026年預(yù)計(jì)出口仍能保持較強(qiáng)韌性，不會(huì)因?yàn)槿嗣駧派祷蛘哔Q(mào)易政策變化明顯承壓：（1）2025年高技術(shù)產(chǎn)品出口額比上年增長(zhǎng)13.2%，產(chǎn)品的技術(shù)和質(zhì)量越來(lái)越成為中國(guó)制造的核心競(jìng)爭(zhēng)力；（2）從國(guó)內(nèi)外價(jià)格水平軋差來(lái)看，海外消費(fèi)者對(duì)人民幣匯率升值導(dǎo)致的外銷價(jià)格抬升具有一定耐受度；（3）2025年我國(guó)對(duì)歐盟、東盟、非洲等多個(gè)方向出口均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)分散可以有效對(duì)沖單一風(fēng)險(xiǎn)。
2、名義GDP仍然承壓，但四季度已出現(xiàn)邊際改善
2023年到2025年，我國(guó)實(shí)際GDP年度同比增速保持在5%及以上，但名義GDP年度同比增速分別為4.9%/4.2%/4.0%，均低于當(dāng)年實(shí)際GDP同比，且在逐年下降，導(dǎo)致了雖然總量經(jīng)濟(jì)不差，但企業(yè)和居民體感卻不佳，究其原因是由于過(guò)去幾年跨境資本外流，強(qiáng)出口創(chuàng)造的大量財(cái)富掛靠在海外吃利息，實(shí)體現(xiàn)金流量表受損，國(guó)內(nèi)陷入低通脹。
2025年四季度名義GDP已開始邊際改善，四季度單季同比+3.8%，較三季度的+3.7%已有所回升，與近期持續(xù)改善的通脹數(shù)據(jù)相互印證，說(shuō)明在反內(nèi)卷和跨境資本回流的推動(dòng)下，實(shí)體現(xiàn)金流量表已開始修復(fù)。2026年隨著美聯(lián)儲(chǔ)的降息擴(kuò)表和人民幣的趨勢(shì)升值，跨境資本或?qū)⒓铀倩亓?，?qū)動(dòng)名義GDP進(jìn)一步修復(fù)。
3、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能仍有欠缺，消費(fèi)仍有很大提振空間
中國(guó)已進(jìn)入工業(yè)化成熟期，消費(fèi)將逐步取代投資成為經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)力，當(dāng)前的消費(fèi)仍有很大提振空間。在以舊換新補(bǔ)貼等政策支持下，2025全年社零同比增長(zhǎng)3.7%，但從6月開始單月同比逐月下降，12月單月同比增速僅為0.9%，說(shuō)明隨著財(cái)政支持力度的放緩，消費(fèi)存在較大的下行壓力。提振消費(fèi)需要修復(fù)居民的現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表，2026年以舊換新政策進(jìn)一步優(yōu)化，后續(xù)還有增收計(jì)劃的政策預(yù)期，有助于改善居民現(xiàn)金流量表，但居民資產(chǎn)負(fù)債表還亟待修復(fù)：2021年以來(lái)，隨著地產(chǎn)周期下行，居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，2025年居民貸款僅增加0.4萬(wàn)億，較去年的2.7萬(wàn)億大幅減少，資產(chǎn)負(fù)債表仍未得到修復(fù)，后續(xù)可以期待更多政策。
4、美聯(lián)儲(chǔ)QE是消費(fèi)真正復(fù)蘇的契機(jī)
要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，化債是必行之舉，而化債需要的巨量資金只能央行QE提供。在美聯(lián)儲(chǔ)QE前，中國(guó)央行如果貿(mào)然QE化債的話，會(huì)導(dǎo)致人民幣很大的貶值壓力。過(guò)去幾年人民幣貶值周期中，中國(guó)央行沒(méi)法QE化債；而當(dāng)前隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息、跨境資本回流，人民幣升值動(dòng)能提升，中國(guó)央行QE化債的政策空間正在打開。
一旦今年美聯(lián)儲(chǔ)QE，中國(guó)央行很有可能也會(huì)QE化債，修復(fù)實(shí)體部門的資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)前跨境資本回流和一系列促銷費(fèi)政策正在助力修復(fù)居民現(xiàn)金流量表，如果中國(guó)央行QE化債再完成居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)，居民消費(fèi)意愿和消費(fèi)能力將得到顯著改善，消費(fèi)將實(shí)現(xiàn)徹底復(fù)蘇，打通經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，促進(jìn)中國(guó)走向繁榮。
5、2026年“開門紅”并不是結(jié)束，中國(guó)正走向繁榮，繼續(xù)看多中國(guó)資產(chǎn)
由于12月生產(chǎn)超預(yù)期，年初穩(wěn)增長(zhǎng)政策也開始落地，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)“開門紅”預(yù)期較強(qiáng)。我們判斷，“開門紅”并不是結(jié)束，隨著通脹的修復(fù)和跨境資本的回流，實(shí)體現(xiàn)金流量表將持續(xù)改善，2026年中美聯(lián)儲(chǔ)主席換屆后，如果美聯(lián)儲(chǔ)QE，打開國(guó)內(nèi)化債政策空間，實(shí)體資產(chǎn)負(fù)債表也將得到修復(fù)，中國(guó)將走向繁榮。
映射到市場(chǎng)，大類資產(chǎn)繼續(xù)堅(jiān)定看好AH股/國(guó)債等人民幣資產(chǎn)，其中A股在“春季躁動(dòng)”之后仍會(huì)“有新高”，行業(yè)配置建議繼續(xù)【有/新/高】組合（【有】色金屬/【新】消費(fèi)/【高】端制造）。港股可趁低位布局，由于化債勢(shì)在必行，國(guó)債存在修復(fù)空間。貴金屬和工業(yè)金屬仍受益于大宗商品超級(jí)周期，美股&美債或維持震蕩。
風(fēng)險(xiǎn)提示：全球宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期變化，海外地緣局勢(shì)超預(yù)期變化，技術(shù)進(jìn)步與應(yīng)用落地節(jié)奏變化等
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