>> 東吳證券-環(huán)保行業(yè)深度報告：垃圾焚燒新成長，愿為“出?！痹拢瑵鷿渤鄙究闭`版】-260122
| 上傳日期： |
2026/1/22 |
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| 2775KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
增持 |
作者： |
袁理，陳孜文 |
| 行業(yè)名稱： |
環(huán)保 |
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投資要點
東盟十國及印度保守預計約50萬噸/日垃圾焚燒增量空間，對應投資規(guī)模約2500億元。以2024年人口測算東盟十國及印度市場垃圾產量達到146萬噸/日。假設各國垃圾焚燒滲透率達到50%（新加坡回收體系完備，假設達到40%焚燒率），東盟十國及印度市場垃圾焚燒空間仍有49.69萬噸/日，單噸投資以50萬元謹慎估算，投資空間達到2485億元。國內垃圾焚燒企業(yè)出海遍布東南亞&中亞等，康恒環(huán)境、中國天楹、軍信股份、光大環(huán)境等運營出海領先，三峰環(huán)境設備&EPC出海經驗豐富。
高處理費/高電價驅動海外項目單噸收入明顯提升。假設項目年運行天數(shù)330天，單位垃圾發(fā)電上網量分別為國內320度/噸、吉爾吉斯410度/噸、越南370度/噸、印尼410度/噸，我們測算國內垃圾處理量1000噸/天項目的單噸收入268元，吉爾吉斯/越南/印尼項目單噸收入（含增值稅）分別為324元/413元/582元，較國內項目增幅分別為21%/54%/117%，主要由海外項目高處理費+高電價驅動。
印尼通過單一化收入來源優(yōu)化商業(yè)模式并提升支付主體信用等級。①政策升級：從地方主導到國家主導，資金來源從地方預算到國家預算。②商業(yè)模式轉變：取消地方政府主導的垃圾處理費補貼，與國家電力直簽30年固定電價0.20美元/度。③范圍擴大：計劃全國范圍內建設33座垃圾焚燒發(fā)電廠，總投資約合56億美元，每座處理規(guī)模約1000噸/日。④進展迅速：印尼主權基金已于2025年11月啟動首批垃圾發(fā)電項目招標，覆蓋7個地區(qū)，所有審批流程走“綠色通道”。
印尼模式不斷進化，新項目高電價單噸收益大幅躍升。國內VS印尼老項目VS印尼新項目經濟性測算假設：1000噸/日項目年運行330天，資本金比例30%，折舊攤銷年限28年，國內/印尼項目噸上網量分別320/410度/噸。①投資成本假設：國內噸投資50萬元，印尼噸投資100萬元。②融資成本假設：國內貸款利率3%，印尼項目4%。③運營成本假設：印尼項目經營成本、管理及其他費用比國內高出約30%。1）國內基準模型測算：①垃圾處理費70元/噸（含增值稅）；②上網電價0.65元/度（超過280度/噸部分按0.4元/度，含增值稅）。測算得單噸收入（不含增值稅）241元/噸，單噸凈利66元/噸，凈利率27.29%，ROE 14.49%。2）印尼老項目測算：①垃圾處理費180元/噸（含增值稅）；②上網電價約0.95元/度（含增值稅）。測算得單噸收入（不含增值稅）508元/噸（較國內基準模型+110%，下同），單噸凈利151元/噸（+129%），凈利率29.75%（+2.45pct），ROE 16.61%（+2.13pct）。3）印尼新項目測算：①無垃圾處理費；②上網電價約1.42元/度（含增值稅），測算得單噸收入（不含增值稅）520元/噸（+115%），單噸凈利160元/噸（+144%），凈利率30.87%（+3.58pct），ROE 17.65%（+3.17pct）。
印尼項目盈利能力受成本管控影響較大，但均顯著高于國內。1）投資成本：若單噸投資從100萬元降至70萬元，ROE將從17.65%提至32.32%。假設單噸投資從100萬元降至90、80、70萬元，對應單噸凈利從160元/噸提至176、191、206元/噸，ROE從17.65%提至21.46%、26.21%、32.32%。2）融資成本：貸款利率每增加1pct，ROE將降低1.82pct。假設貸款利率分別從4%增加至5%、6%、7%，對應單噸凈利從160元/噸降至144、127、111元/噸，ROE從17.65%降至15.83%、14.01%、12.19%。3）運營成本：若印尼經營成本、管理及其他費用從高出國內30%降至與國內一致，ROE將提升2.40pct至20.05%。假設印尼項目經營成本、管理及其他費用較國內分別高出0%、30%、50%，對應單噸凈利為182、160、146元/噸，ROE為20.05%、17.65%、16.06%。
垃圾焚燒板塊提ROE邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，出海新成長可期。1）出海新成長：垃圾焚燒出?？臻g廣闊，海外項目受益高電價&高處理費增收明顯。印尼政策推動商業(yè)模式轉為單一電費收入，若成本管控良好單噸收益提升明顯。推薦【偉明環(huán)?！扛弑?出海貢獻有望超預期；【三峰環(huán)境】運營穩(wěn)健&期待出海加速；【光大環(huán)境】【軍信股份】紅利價值&出海成長兼具。2）提分紅+提ROE兌現(xiàn)：【瀚藍環(huán)境】【綠色動力A+H】【光大環(huán)境】【上海實業(yè)控股】【海螺創(chuàng)業(yè)】【永興股份】【軍信股份】。
風險提示：海外政策變動風險，出海競爭格局加劇，稅收政策變化。
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