>> 國(guó)盛證券-宏觀專題：我國(guó)利率體系，演化、趨勢(shì)、影響-260122
| 上傳日期： |
2026/1/23 |
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pdf 共18頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
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作者： |
熊園，張浩，穆仁文 |
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本篇專題報(bào)告作為貨幣政策框架報(bào)告的第二篇，主要研究了我國(guó)利率體系的演化過(guò)程、未來(lái)方向，及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。
核心觀點(diǎn)：復(fù)盤(pán)看，我國(guó)貨幣政策已逐步從“數(shù)量型”調(diào)控轉(zhuǎn)向“價(jià)格型”調(diào)控，““政策利率-市場(chǎng)基準(zhǔn)利率-市場(chǎng)利率”的傳導(dǎo)路徑也已基本理順。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，未來(lái)我國(guó)利率體系面臨三大約束：一是常規(guī)貨幣政策空間收窄，將逐步轉(zhuǎn)向非常規(guī)貨幣政策；二是需求不足的問(wèn)題突出，疊加物價(jià)低迷推升實(shí)際利率，貨幣寬松對(duì)信用擴(kuò)張的拉動(dòng)效果減弱；三是政策利率下行對(duì)銀行資產(chǎn)、負(fù)債端影響非對(duì)稱，進(jìn)一步加大銀行凈息差壓力。往后看，貨幣寬松還是大方向，但央行操作會(huì)更謹(jǐn)慎，應(yīng)較難看到快速、大幅的降準(zhǔn)降息等總量層面的寬松政策，轉(zhuǎn)為更加注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。對(duì)資產(chǎn)定價(jià)而言，利率的邊際影響下降，資金行為等更為關(guān)鍵，其中：對(duì)債券市場(chǎng)，債券收益率下行是大趨勢(shì)、但下行速率最快的階段應(yīng)已過(guò)去，關(guān)注資金行為、監(jiān)管政策等非貨幣政策因素的影響；對(duì)權(quán)益市場(chǎng)，復(fù)盤(pán)發(fā)現(xiàn)總量寬松對(duì)企業(yè)盈利的提振效果較為有限，更多是股票估值的改善、且改善效果也邊際減弱；需注意的是，低利率環(huán)境下居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的變化，已日益成為資產(chǎn)定價(jià)的重要影響變量，比如，近一年來(lái)我國(guó)居民存款到期規(guī)模明顯增加、大體測(cè)算2026年就有望接近40萬(wàn)億。
一、我國(guó)利率體系從“雙軌制”到“單軌制”，市場(chǎng)化加快推進(jìn)
1、政策利率：從雙軌制到單軌制，利率走廊收窄。政策利率是整個(gè)利率傳導(dǎo)鏈條的源頭，央行通過(guò)對(duì)政策利率的調(diào)整來(lái)影響后續(xù)的基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)利率。政策利率主要包括MLF利率、逆回購(gòu)利率、SLF利率、超額存款準(zhǔn)備金利率、臨時(shí)正逆回購(gòu)利率等。其中，7天逆回購(gòu)利率是目前政策利率的核心，MLF利率逐步退出政策利率舞臺(tái)，SLF利率和超額存款準(zhǔn)備金利率的重要性下降，臨時(shí)正逆回購(gòu)利率逐漸成為新的利率走廊上下限。
2、市場(chǎng)基準(zhǔn)利率：從短端到更短端，““換錨”進(jìn)行時(shí)。市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是金融市場(chǎng)中具有普遍參照作用、能夠有效反映資金供求狀況，并被廣泛用于金融產(chǎn)品定價(jià)和貨幣政策傳導(dǎo)的利率，是連接政策利率與市場(chǎng)利率的重要橋梁。其中最為關(guān)鍵的利率有三類：1）DR，主要反映銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性情況，是央行進(jìn)行流動(dòng)性調(diào)控的重要參考指標(biāo)，也是債券、尤其是短端債券定價(jià)的重要基準(zhǔn)；2）LPR，是貸款利率定價(jià)的錨，是連接政策利率與貸款利率最重要的中間變量；3）國(guó)債收益率，作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，直接受政策利率影響、并對(duì)其他債券收益率產(chǎn)生影響。
3、市場(chǎng)利率：“資產(chǎn)荒”背景下，下行是大勢(shì)所趨。按照市場(chǎng)劃分，市場(chǎng)利率主要包括貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率、存貸款利率。其中，貨幣市場(chǎng)利率受央行影響最為直接，央行能通過(guò)流動(dòng)性的投放與回籠來(lái)精準(zhǔn)調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率在合意水平。債券市場(chǎng)利率則主要錨定國(guó)債收益率，同時(shí)受經(jīng)濟(jì)預(yù)期、政策預(yù)期、通脹預(yù)期、資金行為等共同影響。存貸款利率主要錨定LPR，但銀行在加點(diǎn)方面具有較大的自主權(quán)，同時(shí)受央行窗口指導(dǎo)。
二、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，利率體系面臨政策空間收窄等三重約束
1、常規(guī)貨幣政策操作空間趨于收窄，可能轉(zhuǎn)向非常規(guī)貨幣政策，央行在降息操作上將更加謹(jǐn)慎。2020年以來(lái)政策利率“易降難升”，最新7天逆回購(gòu)利率為1.4%，已處于歷史最低水平，常規(guī)貨幣政策空間已明顯收窄。當(dāng)政策利率空間耗盡后，經(jīng)濟(jì)提振效果有限，央行將不得不轉(zhuǎn)向非常規(guī)貨幣政策，進(jìn)而引致定價(jià)機(jī)制扭曲、金融體系功能弱化和預(yù)期惡化等問(wèn)題。因此，短期央行將更加珍視常規(guī)貨幣政策空間，在降息操作上將更加謹(jǐn)慎，降息周期可能從領(lǐng)先或同步于經(jīng)濟(jì)下行周期，轉(zhuǎn)為滯后于經(jīng)濟(jì)下行周期。
2、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，需求不足的問(wèn)題更加突出，貨幣寬松對(duì)信用擴(kuò)張拉動(dòng)效果減弱，物價(jià)低迷推升實(shí)際利率，進(jìn)一步削弱降息對(duì)信用擴(kuò)張拉動(dòng)效果。在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，房地產(chǎn)與基建主導(dǎo)的信用擴(kuò)張放緩、居民主動(dòng)“去杠桿”，使得需求不足往往比“融資成本偏高”更具約束性。從社融結(jié)構(gòu)上也能看出，2025年居民部門(mén)貸款占社融比重為1.2%，而2016年高點(diǎn)這一比例為35.5%；政府債券占比為38.9%、創(chuàng)歷史新高，指向當(dāng)前信用擴(kuò)張更多依賴政府部門(mén)，降息對(duì)居民和企業(yè)部門(mén)的信用擴(kuò)張效果明顯減弱。同時(shí)，需求不足導(dǎo)致的物價(jià)低迷，推升實(shí)際利率，進(jìn)一步削弱了降息對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效率。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，用新發(fā)放貸款利率-CPI測(cè)度的實(shí)際利率水平為2.5%，仍處較高水平。
3、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的背景下，政策利率對(duì)銀行資產(chǎn)、負(fù)債端影響非對(duì)稱，導(dǎo)致凈息差壓力進(jìn)一步加大，阻礙政策利率向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)，也削弱了貨幣寬松的效果。資產(chǎn)端來(lái)看，政策利率調(diào)降后，銀行資產(chǎn)端相關(guān)的貸款、債券資產(chǎn)收益率同步調(diào)降；但負(fù)債端，其成本具有一定剛性，包括同業(yè)內(nèi)卷導(dǎo)致的存款利率剛性，居民、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降帶來(lái)的存款定期化等。政策利率調(diào)降的這種非對(duì)稱影響帶來(lái)的息差壓力加劇，對(duì)貨幣傳導(dǎo)的影響主要體現(xiàn)在兩方面：一是貸款利率對(duì)政策降息的跟隨變得不完全；二是息差壓力加大，壓縮銀
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