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周期處于底部區(qū)間，美元降息強(qiáng)化漿價(jià)提漲
　　行業(yè)處于估值與盈利雙底：截至1月16日文化/箱板/白卡紙價(jià)格處于15年以來0%/22%/11%分位數(shù)；紙漿價(jià)格處于同階段較低位置；近年來需求及擴(kuò)產(chǎn)壓力下，行業(yè)基本面漿、紙均處于周期底部位置，有一定安全邊際。同時(shí)造紙板塊細(xì)分龍頭PB也處于歷史較低水平（頭部公司多位于40%分位數(shù)以下）。
　　美元降息或成核心催化：歷史數(shù)據(jù)顯示，漿價(jià)與美元指數(shù)呈顯著負(fù)相關(guān)。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，一方面可能刺激需求，另一方面會(huì)削弱巴西等漿企以本地貨幣計(jì)價(jià)的利潤、從而漿企控制供給，驅(qū)動(dòng)漿價(jià)進(jìn)入上行通道。
　　商品漿26年緊平衡，后續(xù)關(guān)注國內(nèi)自給漿投產(chǎn)
　　供給：商品漿供給放緩，2025年后海外新增產(chǎn)能有限，2026年主要增量OKI二期工廠，預(yù)計(jì)實(shí)際商品漿增量不足70萬噸。自給漿仍在投放，2025-2026年，國內(nèi)已確定的木漿新產(chǎn)能約660萬噸（2025年434萬噸、2026年226萬噸），其中大部分為垂直一體化項(xiàng)目。截至2024年，全球商品闊葉漿產(chǎn)能約3614萬噸，產(chǎn)能利用率在90%上下較為健康。
　　需求：短期需求韌性，2025年1-11月全球闊葉漿發(fā)運(yùn)量3053萬噸，同比+7%，主要由中國需求（同比+9.3%）拉動(dòng)。中期結(jié)構(gòu)性沖擊，據(jù)Suzano預(yù)測，到2029年，因自給漿項(xiàng)目投產(chǎn)，全球商品闊葉漿需求將比原本預(yù)期減少440萬噸。國產(chǎn)自制漿占比上升，一定程度將在25-28年壓制商品漿的產(chǎn)能利用率。
　　庫存：當(dāng)前庫存處于中低位，截至2025年11月，全球商品闊葉漿生產(chǎn)商庫存天數(shù)為44.7天，處于2015年以來60%分位數(shù)。截至12月25日，中國主流港口庫存降至190.6萬噸，連續(xù)五周去庫。港口庫存低位、1月到港量預(yù)期減少、春節(jié)前備貨需求，因此紙漿26Q1預(yù)期價(jià)格強(qiáng)勢。
　　成本：原材料使得漿成本差異顯著，依賴進(jìn)口木片的國產(chǎn)漿現(xiàn)金成本約480美元/噸，使用國產(chǎn)木片則可降至420美元/噸，與巴西漿廠相比仍有80-140美元的成本劣勢。
　　投資建議：推薦自給漿具優(yōu)勢的龍頭
　　在“紙”環(huán)節(jié)利潤觸底、“漿”環(huán)節(jié)盈利擴(kuò)張的背景下，自給漿比例高、成本控制強(qiáng)的龍頭盈利彈性大，重點(diǎn)推薦：太陽紙業(yè)、玖龍紙業(yè)、仙鶴股份、博匯紙業(yè)等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，原材料波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。