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國家能源集團(tuán)常規(guī)能源整合平臺(tái)，盈利穩(wěn)定性突出。公司控股股東為國家能源集團(tuán)，定位于國家能源集團(tuán)常規(guī)能源整合平臺(tái)。截至25年上半年末，累計(jì)裝機(jī)12016萬千瓦，其中火電、水電、風(fēng)電、光伏分別為7663、1495、1017、1840萬千瓦。多元化的電源結(jié)構(gòu)提升業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，其中火電依靠集團(tuán)長協(xié)煤資源有效平滑市場(chǎng)煤價(jià)變化導(dǎo)致的成本波動(dòng),大渡河水電提供穩(wěn)定現(xiàn)金流。公司承諾2025-2027年每股分紅不低于0.22元，按1月20日收盤價(jià)計(jì)算保底股息率為4.4%,體現(xiàn)公司對(duì)盈利穩(wěn)定性的信心并彰顯投資價(jià)值。
　　火電:煤電一體化穩(wěn)健經(jīng)營，利用小時(shí)數(shù)高。公司7461萬千瓦煤電主要分布在東部沿海、大型煤電基地和外送電通道等需求旺盛區(qū)域，2022-2024年火電年均利用小時(shí)數(shù)5195小時(shí)，高于全國平均約600小時(shí)。背靠國家能源集團(tuán)長協(xié)煤供應(yīng)，在市場(chǎng)煤價(jià)高企的2022年公司入爐標(biāo)單低于同業(yè)200-300元/噸，2025年上半年市場(chǎng)煤價(jià)大幅回落時(shí)公司入爐標(biāo)單依然低于同業(yè)20-80元/噸，高長協(xié)覆蓋率和低燃料成本保障火電業(yè)務(wù)穩(wěn)健經(jīng)營，近年來煤電度電凈利潤水平在0.03元/千瓦時(shí)左右。
　　水電:大渡河進(jìn)入投產(chǎn)高峰期,有望迎來量?jī)r(jià)齊升。公司擁有大渡河流域2/3水電開發(fā)權(quán)，目前大渡河在運(yùn)裝機(jī)1100萬千瓦，在建及擬建裝機(jī)約600萬千瓦，其中雙江口電站等352萬千瓦將在25-26年陸續(xù)投產(chǎn)。目前大渡河水電年均凈利潤約20億元，雙江口投產(chǎn)將帶來量?jī)r(jià)齊升。1)電量:考慮下游電站增發(fā)效應(yīng)，每年增加枯水期發(fā)電量66億kWh，2)電價(jià):豐平枯電量結(jié)構(gòu)變化帶來平均上網(wǎng)電價(jià)提升。我們測(cè)算每年可增厚凈利潤5億元。展望遠(yuǎn)期，大渡河流域全部投產(chǎn)后，裝機(jī)和年發(fā)電量將分別提升55%和52%，假設(shè)平均度電盈利保持穩(wěn)定，則大渡河水電年均凈利潤將超過30億元。
　　投資建議:預(yù)計(jì)2025-2027年公司歸母凈利潤分別為74.05/71.81/86.62億元，對(duì)應(yīng)PE分別為12.Ox/12.4x/10.3x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:煤價(jià)大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn);上網(wǎng)電價(jià)下降的風(fēng)險(xiǎn);在建和擬建項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)等。