>> 國金證券-2025Q4基金持倉深度分析：重回正向循環(huán)之路-260123
| 上傳日期： |
2026/1/25 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
國金證券 |
| 評級： |
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作者： |
牟一凌，梅鍇 |
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資產(chǎn)端的“買A賣港”與負(fù)債端逐步遠(yuǎn)去的“回本贖回”
2025Q4主動偏股基金股票倉位回落至86.30%(A股73.96%，港股12.34%)，且倉位回落均來自港股配置比例的下降，而A股配置比例則延續(xù)回升。結(jié)合南下來看，四季度公募基金持倉占南下比例下降至16.46%，且主要源于主動基金配置比例的下降，而被動基金的占比仍在提升，2025年末兩者的占比已經(jīng)十分接近。業(yè)績方面，四季度主動基金的業(yè)績中位數(shù)大約為-0.11%，終結(jié)了此前連續(xù)三個季度為正的趨勢，但自2018年以來，主動基金單季度持續(xù)盈利的最長時間即為3個季度，相應(yīng)地，約48%的主動基金跑贏了其業(yè)績基準(zhǔn)。因子暴露方面，四季度表現(xiàn)較好的主動偏股基金在盈利能力因子、成長因子上的暴露顯著高于其他分組，同時依然具備高估值、高股價分位數(shù)、強(qiáng)動量的特征，這大多延續(xù)了三季度的特征，四季度主動基金因子暴露的主要邊際變化在于各基金分組在基本面因子上的暴露差異可能有所收斂。負(fù)債端方面，2025Q4權(quán)益類基金(主動+被動)負(fù)債端重獲資金凈流入，其背后一方面是被動基金負(fù)債增量規(guī)模的回升，另一方面是主動基金凈贖回規(guī)模的明顯回落：1）主動基金的凈流出規(guī)模從2025Q3的2178.52億元大幅回落至2025Q4的1114.41億元；2）被動基金的凈流入規(guī)模則從2025Q3的1908.60億元回升至2025Q4的2377.98億元。值得一提的是，2025Q4業(yè)績最好分組(P10)的主動基金被明顯凈申購，且與2025Q3的業(yè)績無關(guān)，這相較于2025Q3的情形有所改善。從基金持有人情況來看，2025Q4主動偏股基金持有人整體依然保持浮盈的狀態(tài)，甚至過去8個季度的平均浮盈情況還在上升。這也解釋了主動偏股基金的凈贖回情況自四季度以來開始逐步改善，我們在三季報分析中提到的“回本贖回壓力最大的臨界點(diǎn)正在過去”的觀點(diǎn)在逐步驗(yàn)證。如果主動基金業(yè)績依然能夠保持良好勢頭，以確保持有人浮盈水平進(jìn)一步回升，“資產(chǎn)-負(fù)債”的正向循環(huán)(好的業(yè)績吸引增量資金強(qiáng)化業(yè)績趨勢)可能正在路上。
主動偏股基金：資產(chǎn)端大切換，資源基金登堂入室
2025Q4主動偏股基金的持倉集中度繼續(xù)回升。從風(fēng)格上看，主動基金主要加倉大盤/小盤成長、大盤/中盤價值。行業(yè)上，主動基金主要加倉有色、非銀、化工、機(jī)械、通信等板塊，減倉電新、傳媒、醫(yī)藥、軍工、電子等板塊。值得關(guān)注的是，在2025Q3主動基金對于TMT的配置比例創(chuàng)下歷史新高之后，Q4主動基金僅增配了TMT中的通信板塊，同時，將配置方向轉(zhuǎn)向了包括有色、化工、機(jī)械等在內(nèi)的資源與制造方向。分重倉不同板塊的基金看，主動偏股基金資產(chǎn)的共識與市場主要增量資金(兩融、ETF等)的共振，依然是主動偏股基金獲取超額回報的來源，但負(fù)債端的拖累也正在逐步改善。值得關(guān)注的是，2025Q3主動基金發(fā)生的基金變化在四季度得以延續(xù)：一是過去淤積在賽道中的資金繼續(xù)進(jìn)行了明顯的切換；二是主動基金重倉股的重倉期與負(fù)債端的平均持有期同樣繼續(xù)回落；三是2025Q4滿足凈值新高的主動偏股基金比例雖然小幅回落，但依然維持高位；四是2025Q4以來，“抄”績優(yōu)基金的配置作業(yè)是階段的一個占優(yōu)策略。這意味公募底倉品種的大切換可能正在發(fā)生，未來如果負(fù)債端開始重獲增量資金，主動基金有望重獲定價權(quán)。結(jié)合重倉不同板塊的基金看，不同基金重回“資產(chǎn)-負(fù)債”正向循環(huán)的進(jìn)度依然存在明顯差異，唯有重倉資源品板塊的主動偏股基金持有人平均浮盈持續(xù)上升，有望等堂入室；科技方向基金持有人平均浮盈開始回落，而重倉醫(yī)藥、消費(fèi)等板塊的主動偏股基金持有人平均浮盈仍在0附近彷徨。
“固收+”基金：與主動偏股基金共同增配有色、非銀、公用事業(yè)等板塊
2025Q4“固收+”基金規(guī)模繼續(xù)回升，倉位升至2024年以來新高。負(fù)債端方面，“固收+”基金新發(fā)規(guī)模繼續(xù)回升、且仍被大幅凈申購。配置方面，“固收+”基金主要加倉有色、金融、電力及公用事業(yè)等板塊，減倉醫(yī)藥、電子、電新等板塊，其與主動股基存在相似之處：共同增配有色、非銀、電力及公用事業(yè)等方向，減配醫(yī)藥、電子、電新等板塊。
2026年1月以來：北上與個人是主要增量資金，主動公募的負(fù)債端擴(kuò)容成為關(guān)鍵
1月以來，北上與個人(兩融、龍虎榜、個人ETF等)是市場的主要增量資金，自1月14日監(jiān)管“降溫”以來，機(jī)構(gòu)ETF開始成為主要賣出力量，兩融、龍虎榜的交易熱度也開始明顯回落。行業(yè)上，1月以來，兩融、龍虎榜、北上主要共同凈買入TMT、有色、機(jī)械、軍工、非銀等板塊，而在監(jiān)管主動“降溫”下，ETF凈賣出了上述出了有色、傳媒之外的板塊，相應(yīng)地，主動偏股基金對于上述板塊也有不同程度的減持且以TMT為主。值得關(guān)注的是，主動基金1月以來業(yè)績表現(xiàn)明顯回升，新發(fā)權(quán)益基金規(guī)模同樣回升且主動基金的比例相對更高，關(guān)注后續(xù)績優(yōu)基金的負(fù)債端增量資金能否擴(kuò)散至更廣泛的基金。我們認(rèn)為，通過持續(xù)的業(yè)績吸引負(fù)債端資金的逐步回歸，可能是主動偏股基金的“下一站”。
風(fēng)險提示
測算誤差。
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