>> 華源證券-2026年信貸與社融展望：預(yù)計新增貸款走低，社融增速回落-260124
| 上傳日期： |
2026/1/25 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
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作者： |
廖志明 |
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社融為一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額。盡管央行等機(jī)構(gòu)近年來頻繁提到“社融增速與名義GDP增速基本匹配”，但2009年以來社融增速常態(tài)性地高于名義GDP增速，實體經(jīng)濟(jì)的杠桿率上升。此外，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，社融增速對經(jīng)濟(jì)增速走勢的指示作用或?qū)⑾陆怠?br> 國內(nèi)信貸需求分析三部分框架-基建、地產(chǎn)以及市場化需求（含制造業(yè)），正好與投資端的基建、地產(chǎn)及制造業(yè)投資相對應(yīng)。依據(jù)A股上市銀行整體貸款行業(yè)分布數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，國內(nèi)信貸需求主要分為三大部分：1）房地產(chǎn)信貸需求（包含個人按揭與房地產(chǎn)開發(fā)貸等），對應(yīng)房地產(chǎn)投資；2）基建相關(guān)信貸需求（城投等），對應(yīng)基建投資；3）市場化需求（制造業(yè)及按揭以外的個貸等），對應(yīng)制造業(yè)投資及消費等。展望未來，房地產(chǎn)可能處于供過于求階段，國內(nèi)基建存量規(guī)模大，直接融資對間接融資的替代比例提升，信貸需求不足或是長期問題。
2025年新增貸款同比明顯少增。2025年新增貸款16.23萬億元，同比少增1.85萬億元。自2023年以來，新增貸款大幅走低，從23.61萬億降至2025年的16.23萬億。截至2025年12月末，貸款增速6.4%，較年初下降1.2個百分點。四大行對貸款增量的貢獻(xiàn)已過半，2018年四大行貸款增量占比不到30%，2025年貸款增量占比達(dá)51.2%。2025年社融增速先升后降，社融增速從年初的8.0%回升至7月末的9.0%，之后開始回落，年末降至8.3%。
料2026年社融增量35萬億左右，社融增速小幅下行。社融主要分為信貸、表外融資、直接融資及其他融資四大項。其中，信貸為社融的主要部分，占比經(jīng)常在50%以上。展望2026年，信貸需求偏弱，社融口徑人民幣信貸增量14.9萬億左右，同比少增1萬億；表外融資或小幅正增長；“保持必要的財政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”，政府債券凈融資或同比小幅擴(kuò)大，我們預(yù)計14.5萬億左右；地方化債之下，企業(yè)債券凈融資規(guī)?；蚱椒€(wěn)。我們預(yù)計2026年社融增量35萬億左右，同比小幅少增。我們預(yù)計2026年政府債券發(fā)行節(jié)奏前移，與2025年類似，這使得社融增速走勢將相對平穩(wěn)。我們預(yù)計2026年社融增速小幅回落，年末降至7.5%左右。
2026年債市行情可能好于預(yù)期。融資需求偏弱，房價承壓，經(jīng)濟(jì)可能面臨下行壓力，2026年政策利率有望下調(diào)20BP左右，支撐債市好轉(zhuǎn)。2025年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，“繼續(xù)實施適度寬松的貨幣政策，靈活高效運用降準(zhǔn)降息等多種政策工具?！边@說明我們?nèi)蕴幱诮禍?zhǔn)降息的大周期中。由于當(dāng)前非銀機(jī)構(gòu)看空債市的較多，且交易盤已大幅減倉超長債，2026年純債投資業(yè)績反而可能會好于預(yù)期。我們預(yù)計2026年10年期國債收益率1.6%-1.9%區(qū)間震蕩。超長債的大機(jī)會仍需等待機(jī)構(gòu)股市預(yù)期顯著回落及政策利率下調(diào)，或等到26Q2及以后。
風(fēng)險提示：出口可能超預(yù)期，導(dǎo)致債市調(diào)整；理財及債基等監(jiān)管及稅收政策可能超預(yù)期；股市可能繼續(xù)大幅走強(qiáng)，年金等機(jī)構(gòu)資金或繼續(xù)從債市流向股市。
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