>> 申萬(wàn)宏源-2025Q4被動(dòng)和主動(dòng)權(quán)益型公募基金持股分析：擁抱AI，搶跑復(fù)蘇順周期-260124
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2026/1/24 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
林麗梅，郝丹陽(yáng)，馮彧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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一、主動(dòng)權(quán)益型基金行業(yè)配置特征：擁抱AI，布局復(fù)蘇。25Q4主動(dòng)權(quán)益型公募基金增配科技制造（通信/汽車(chē)/機(jī)械）、周期（有色/化工/建材）、服務(wù)消費(fèi)（社服）及非銀金融；減配傳媒、計(jì)算機(jī)、軍工、地產(chǎn)及醫(yī)藥等行業(yè)。
搶跑26年復(fù)蘇預(yù)期，增配順周期行業(yè)。2025Q4突出特征是順周期行業(yè)獲明顯增配。全球定價(jià)的有色金屬在美元信用、地緣與流動(dòng)性預(yù)期推動(dòng)下，持倉(cāng)占比提升2.1個(gè)百分點(diǎn)至8.0%，創(chuàng)歷史新高，配置系數(shù)達(dá)1.7倍，接近歷史峰值。同時(shí)，處于基本面底部、具備漲價(jià)或反內(nèi)卷預(yù)期的基礎(chǔ)化工、汽車(chē)、建材、鋼鐵等行業(yè)也獲增持，持倉(cāng)占比分別為3.2%、5.1%、0.7%、0.4%，配置系數(shù)分別為0.79、1.24、0.91、0.44倍。此外，在海南封關(guān)及2026年消費(fèi)政策預(yù)期下，社會(huì)服務(wù)板塊持倉(cāng)小幅提升至0.3%，配置系數(shù)0.5倍，仍處于歷史低位。
另外，基本面良好但25年漲幅不足的非銀也獲得增配。非銀金融在2025年漲幅相對(duì)落后、但基本面穩(wěn)健的背景下獲增配，持倉(cāng)占比為2.4%，處于歷史33%分位，配置系數(shù)0.37倍。以滬深300為基準(zhǔn)，非銀金融是僅次于銀行的第二大低配行業(yè)，相對(duì)指數(shù)低配7.4個(gè)百分點(diǎn)。（銀行低配9.5個(gè)百分點(diǎn)，其余典型低配行業(yè)為食品飲料，低配3.1個(gè)百分點(diǎn)；公用事業(yè)，低配2.6個(gè)百分點(diǎn)；計(jì)算機(jī)，低配2.2個(gè)百分點(diǎn)）。
AI擁抱持續(xù)，通信持倉(cāng)創(chuàng)歷史新高。
2025Q4公募持倉(cāng)最顯著的特征仍是AI賽道擁抱。電子行業(yè)持倉(cāng)雖較上季的25.7%小幅回落至23.9%，仍居所有行業(yè)首位，配置系數(shù)為2倍，處于歷史70%分位。通信板塊更為突出，持倉(cāng)占比提升1.8個(gè)百分點(diǎn)至11.1%，創(chuàng)歷史新高，配置系數(shù)超3倍，居行業(yè)之首。個(gè)股層面，中際旭創(chuàng)與新易盛首次取代寧德時(shí)代和騰訊控股，成為公募前兩大重倉(cāng)股。
整體TMT持倉(cāng)占比為38%，較上季回落2個(gè)百分點(diǎn)，但仍高于2015年互聯(lián)網(wǎng)行情高點(diǎn)（約30%）及2022年新能源持倉(cāng)峰值。傳媒與計(jì)算機(jī)持倉(cāng)分別為1.3%與1.6%，處于歷史低位并繼續(xù)被減持。展望2026年，隨著AI應(yīng)用趨勢(shì)深化，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，尤其是應(yīng)用環(huán)節(jié)（包括港股互聯(lián)網(wǎng)）有望再度獲增配。
復(fù)盤(pán)歷史，單一行業(yè)持倉(cāng)接近或超過(guò)20%后，往往在高位震蕩2-5個(gè)季度，不一定立即回落。持倉(cāng)高點(diǎn)常同步或略領(lǐng)先于股價(jià)高點(diǎn)，而行業(yè)基本面頂點(diǎn)通常滯后1-3個(gè)季度。短期內(nèi)預(yù)計(jì)AI擁抱在一季度流動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)事件催化下有望延續(xù)，2026年下半年需重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)資本動(dòng)向。
減持行業(yè)集中在地產(chǎn)、醫(yī)藥/消費(fèi)、軍工/新能源及TMT內(nèi)部的部分板塊。地產(chǎn)持倉(cāng)進(jìn)一步下行，持倉(cāng)占比和配置系數(shù)分別為0.3%和0.24倍，均為歷史最低。消費(fèi)中主要是美容護(hù)理、農(nóng)林牧漁、家電、紡服遭到減倉(cāng)，其持倉(cāng)占比分別為0.1%、1.0%、2.6%和0.2%，配置系數(shù)除家電外為1.35倍，其余均小于1，低于市場(chǎng)標(biāo)配。另外，醫(yī)藥在基本面磨底中持續(xù)遭遇減倉(cāng)，目前主動(dòng)權(quán)益型基金已達(dá)8.2%，為歷史最低，配置系數(shù)為1.41倍，剔除醫(yī)藥主題基金后持倉(cāng)僅為3.7%，配置系數(shù)為0.64倍，幾乎為歷史最低。軍工除航天裝備（主要是商業(yè)航天主題）外其余細(xì)分領(lǐng)域均遭減倉(cāng)，25Q4行業(yè)整體持倉(cāng)下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至2.7%，配置系數(shù)0.91倍，低于市場(chǎng)配置。另外電力設(shè)備中的風(fēng)電和電池也遭減倉(cāng)，行業(yè)整體持倉(cāng)11.5%，配置系數(shù)1.57倍。
二、主動(dòng)權(quán)益型基金的凈值表現(xiàn)：凈贖回壓力減小，賺錢(qián)效應(yīng)逐步回暖。展望2026年市場(chǎng)，公募基金有望進(jìn)入正反饋循環(huán)中。
25Q4普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金整體倉(cāng)位分別回落1.2、1.4和1.4個(gè)百分點(diǎn)至88.3%、86.7%和76.3%，仍處于較高水平。2025年科技主線(xiàn)行情下主動(dòng)權(quán)益型基金賺錢(qián)效應(yīng)擴(kuò)大，超額修復(fù)明顯。2025全年，主動(dòng)權(quán)益型公募基金凈值漲幅中位數(shù)為25.8%，弱于創(chuàng)業(yè)板指和科創(chuàng)50，與中證500和國(guó)證2000基本相當(dāng)，強(qiáng)于中證1000、滬深300和上證指數(shù)。2024Q3以來(lái)，科技行情運(yùn)行1年多，主動(dòng)基金中位數(shù)上漲超50%，但時(shí)間和空間尚未演繹到歷史高位（歷史上行區(qū)間大多2年左右，公募基金收益率中位數(shù)最高可到200%以上）。行為金融上基民傾向于贖回修復(fù)至成本線(xiàn)附近的產(chǎn)品，25Q4主動(dòng)權(quán)益存量贖回1320億份，單季度凈贖回727億份，相比Q3凈贖回壓力有所緩解。
三、被動(dòng)型公募基金：ETF規(guī)模與持股市值占比雙雙再創(chuàng)新高
2025年ETF規(guī)模持續(xù)上行，2025Q4股票型ETF總規(guī)模接近3.8萬(wàn)億元，ETF持股市值占比為3.9%，均創(chuàng)新高，且為連續(xù)第五個(gè)季度超過(guò)主動(dòng)權(quán)益型公募基金持股市值占比（25Q4為2.9%）。25Q4股票型ETF資金凈流入為主，2026年1月以來(lái)已凈流出3000多億元。寬基ETF中，25Q4中證A500沖量明顯，2026年以來(lái)多數(shù)寬基指數(shù)大幅凈流出。行業(yè)ETF，25Q4券商、醫(yī)藥、機(jī)器人、有色行業(yè)ETF份額顯著增加；2026年以來(lái)軟件、傳媒、電網(wǎng)、衛(wèi)星、有色、化工、港股科技類(lèi)ETF凈流入顯著。
四、基金經(jīng)理觀點(diǎn)與基于PB-ROE框架的行業(yè)多維比較
2025Q4季報(bào)顯示，基金經(jīng)理普遍看好產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明確、出?？蓪?shí)現(xiàn)、政策有支撐的領(lǐng)域，如算力、半導(dǎo)體、有色、儲(chǔ)能鋰電、創(chuàng)新藥與醫(yī)療器械、軍貿(mào)與商業(yè)航天、化工鋼鐵等，這些共識(shí)已在持倉(cāng)中體現(xiàn)。
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