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事件：2025年1-12月全國(guó)規(guī)上工企利潤(rùn)累計(jì)同比0.6%，前值0.1%；營(yíng)業(yè)收入累計(jì)同比1.1%，前值1.6%。
　　宏觀政策見(jiàn)效疊加投資收益改善，工企景氣度小幅回升
　　1、12月?tīng)I(yíng)收增速轉(zhuǎn)負(fù)、利潤(rùn)當(dāng)月同比明顯改善。測(cè)算12月?tīng)I(yíng)收當(dāng)月同比約-3.2%、較前值下行了3.0個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)當(dāng)月同比則回升了18.4個(gè)百分點(diǎn)至5.3%，“營(yíng)收轉(zhuǎn)弱+利潤(rùn)改善”的組合并不多見(jiàn)。積極的方面在于，2025全年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，扭轉(zhuǎn)了連續(xù)三年下降態(tài)勢(shì)。拆分來(lái)看（利潤(rùn)增速=工業(yè)增加值PPI利潤(rùn)率同比），三因子對(duì)12月利潤(rùn)增速的貢獻(xiàn)分別為+5.2、-2.0、+4.2個(gè)百分點(diǎn)，其中利（利潤(rùn)率同比）較前值回升了15.5個(gè)百分點(diǎn)，此前8月、9月利潤(rùn)率同比改善主要受益于低基數(shù)，但12月并無(wú)低基數(shù)效應(yīng)，因此仍需推敲其改善背后的驅(qū)動(dòng)因素。
　　2、利潤(rùn)率四因子拆分來(lái)看，費(fèi)用仍有拖累，推測(cè)投資收益貢獻(xiàn)較大。12月工業(yè)企業(yè)每百元營(yíng)收構(gòu)成中，成本、費(fèi)用、投資收益+營(yíng)業(yè)外收支、利潤(rùn)分別為83.6、10.7、-0.1、5.6元，與2024年同期相比分別變動(dòng)-0.01、+0.47、+0.68、+0.22元。12月費(fèi)用率拖累繼續(xù)擴(kuò)大，“投資收益+營(yíng)業(yè)外收支”顯著改善。營(yíng)業(yè)外收支的季節(jié)性規(guī)律較為穩(wěn)定，2021至2024年12月“營(yíng)業(yè)外收支/營(yíng)收”分別為2.22%、2.25%、2.39%、2.26%，若2025年12月仍符合季節(jié)性則推算“投資收益/營(yíng)收”約2.1%，高于2021-2024年同期均值的1.5%，主要受益于股市走強(qiáng)和（有色）大宗商品上漲。另一種可能性在于，近年來(lái)我國(guó)出口企業(yè)存在“囤匯不結(jié)”現(xiàn)象、且部分外匯收入用于購(gòu)買(mǎi)高息美元資產(chǎn)，其形成的投資收益會(huì)否隨12月大規(guī)模結(jié)匯而回流國(guó)內(nèi)？此前2次大規(guī)模結(jié)匯（2020年12月、2021年12月），“投資收益/營(yíng)收”并未出現(xiàn)一致上行，因此這種解釋可能缺乏會(huì)計(jì)實(shí)操和數(shù)據(jù)支持。
　　利潤(rùn)格局：中游利潤(rùn)占比延續(xù)提升，新質(zhì)生產(chǎn)力增勢(shì)向好
　　1、中游利潤(rùn)占比延續(xù)提升：12月上游采掘、中游設(shè)備、下游消費(fèi)、公用的ttm利潤(rùn)占比分別為28.1%、40.7%、19.5%、11.8%，分別較前值變動(dòng)了+0.03、+0.2、-0.4、+0.2個(gè)百分點(diǎn)。
　　2、利潤(rùn)累計(jì)同比來(lái)看：上游利潤(rùn)增速小幅回升，1-12月利潤(rùn)累計(jì)同比改善了1.0個(gè)百分點(diǎn)至-7.8%，其中油氣化工鏈普遍走弱，有色冶煉和有色采選分別改善了11.5、3.8個(gè)百分點(diǎn)；中游維持較快增長(zhǎng)、高技術(shù)制造業(yè)帶動(dòng)作用明顯，細(xì)分口徑下的集成電路制造、半導(dǎo)體器件專用設(shè)備制造、智能消費(fèi)設(shè)備制造分別增長(zhǎng)172.6%、128.0%、48.0%；下游消費(fèi)制造延續(xù)承壓，僅家具、醫(yī)藥、煙草邊際改善，但木制品、汽車(chē)制造、食品制造、茶酒飲料、紡織分別較前值下行了7.4、6.9、4.8、3.9、3.8個(gè)百分點(diǎn)。
　　3、反內(nèi)卷和非反內(nèi)卷的利潤(rùn)剪刀差仍趨收斂。測(cè)算12月反內(nèi)卷行業(yè)1利潤(rùn)累計(jì)同比改善了1.0個(gè)百分點(diǎn)至-3.0%，非反內(nèi)卷行業(yè)則上行了0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.4%，兩者的利潤(rùn)剪刀差收窄至-2.6個(gè)百分點(diǎn)，自7月以來(lái)穩(wěn)步收斂。
　　庫(kù)存周期：庫(kù)銷(xiāo)比顯著走高，指向政策仍存加碼必要性
　　1、12月名義庫(kù)存同比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，實(shí)際庫(kù)存同比下降1.0個(gè)百分點(diǎn)至5.8%。需求整體呈偏弱運(yùn)行，12月?tīng)I(yíng)收下滑較多，導(dǎo)致工企庫(kù)銷(xiāo)比仍趨上行，有待擴(kuò)內(nèi)需政策加碼助推庫(kù)存周期切換。
　　2、總體來(lái)看，工企利潤(rùn)結(jié)束連降三年態(tài)勢(shì)，新質(zhì)生產(chǎn)力效益增勢(shì)向好，反內(nèi)卷與非反內(nèi)卷行業(yè)的利潤(rùn)增速趨于收斂。往后看，央地開(kāi)門(mén)紅訴求下“兩新”、“兩重”、中央預(yù)算內(nèi)等擴(kuò)內(nèi)需政策已提前落地，預(yù)計(jì)仍有增量政策穩(wěn)步出臺(tái)，疊加有色原油漲價(jià)以及低基數(shù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)2026年初企業(yè)利潤(rùn)有望實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變化超預(yù)期；地緣政治反復(fù)超預(yù)期；美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期衰退。