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我們首次覆蓋固生堂（2273.HK），給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)及醫(yī)療服務(wù)行業(yè)首選推薦，目標(biāo)價(jià)為38.5港元。我們認(rèn)為隨著2026年收入增速重回快速成長(zhǎng)通道，公司股價(jià)有望隨著業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)實(shí)現(xiàn)積極上漲。
　　中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模有望在未來(lái)五年以接近10% CAGR持續(xù)增長(zhǎng)。隨著人口老齡化程度的不斷加深、年輕群體健康意識(shí)的上升，整體中醫(yī)服務(wù)醫(yī)療需求有望續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)Frost & Sullivan數(shù)據(jù)，我國(guó)中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模已由2019年的6,599億元增至2024年10,016億元（2019-2024 CAGR：8.7%），并有望于2029年進(jìn)一步增至16,205億元（2025E-2029ECAGR：9.9%）。
　　公司是國(guó)內(nèi)中醫(yī)服務(wù)龍頭，定位一二線城市，具備豐富的中醫(yī)師資源和規(guī)?；T(mén)店網(wǎng)絡(luò)。公司儲(chǔ)備了豐富的中醫(yī)師資源，尤其是名中醫(yī)資源。截至2025年6月30日，公司共有4.17萬(wàn)名醫(yī)生（包括線上醫(yī)生3.5萬(wàn)人，自有線下醫(yī)生6,700人），其中名醫(yī)資源充沛，包括7名國(guó)醫(yī)大師和逾2,200名中醫(yī)特色人才。此外，憑借外延并購(gòu)以及自建，截至2025年6月30日，公司已擁有線下門(mén)店83家，建立了覆蓋全國(guó)一二線城市及新加坡的規(guī)?；T(mén)店網(wǎng)絡(luò)。
　　并購(gòu)重回發(fā)展策略重心，2026年公司有望實(shí)現(xiàn)20%收入增速。公司在2022-2024年收入、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)34%、47% CAGR，主要受益于并購(gòu)帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張使得就診人次高速增長(zhǎng)（~32% CAGR）。1H25收入、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)9.5%、15.2% YoY增速，主要由于受?chē)?guó)內(nèi)并購(gòu)放緩影響，就診人次僅溫和增長(zhǎng)15.3% YoY。展望未來(lái)，隨著海內(nèi)外并購(gòu)重回發(fā)展策略重心，公司有望在2026年重回快速增長(zhǎng)通道（~20%收入增速指引）。
　　加速海外布局，國(guó)際化收入亦將成為公司中長(zhǎng)期收入發(fā)展驅(qū)動(dòng)力。公司自2024年收購(gòu)新加坡寶中堂后，于2025年四季度加快了新加坡業(yè)務(wù)的發(fā)展步伐，包括10月與1 doc達(dá)成戰(zhàn)略合作共同開(kāi)展中醫(yī)業(yè)務(wù)，11月收購(gòu)大中堂100%股權(quán)，11月與仁合中醫(yī)達(dá)成戰(zhàn)略合作，合資開(kāi)設(shè)中醫(yī)診所。除新加坡外，公司亦擬于2026年進(jìn)入香港、馬來(lái)西亞等市場(chǎng)。隨著海外規(guī)模的加速擴(kuò)張，我們認(rèn)為公司憑借豐富的中醫(yī)診療運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)以及海外領(lǐng)先中醫(yī)品牌的稀缺性，海外收入有望實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)國(guó)際化收入將成為公司收入增速的一大驅(qū)動(dòng)力。
　　首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)及醫(yī)療服務(wù)行業(yè)首選推薦，目標(biāo)價(jià)38.5港元。我們預(yù)計(jì)公司于2025E/2026E/2027E實(shí)現(xiàn)人民幣33/40/47億元收入，經(jīng)調(diào)整Non-IFRS凈利潤(rùn)4.5/5.4/6.3億元。我們采取15x 2026EPE對(duì)公司進(jìn)行估值（較過(guò)去5年均值低1.1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差），得到38.5港元目標(biāo)價(jià)，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。固生堂是我們?cè)谥袊?guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)首選推薦股票之一，我們認(rèn)為隨著2026年收入重回快速成長(zhǎng)通道，公司股價(jià)有望隨著業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)實(shí)現(xiàn)積極上漲。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：中藥飲片集采影響范圍擴(kuò)大、消費(fèi)意愿疲軟、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、并購(gòu)進(jìn)度不及預(yù)期、國(guó)際化進(jìn)度不及預(yù)期。