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近期市場熱議存款搬家，背后存在多重因素驅(qū)動。本輪存款搬家討論為多重因素共同作用結(jié)果：第一，近年儲蓄意愿提升，且風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，居民存款持續(xù)高增，而這隨著市場變化可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，特別是股市連續(xù)上漲引發(fā)居民儲蓄結(jié)構(gòu)變化和存款搬家猜想；第二，2022年以來存款利率經(jīng)歷多輪下調(diào)，比價效應(yīng)下或?qū)е麓婵钯Y金流出，特別是前期高息定期在今年上半年存款集中到期，可能引發(fā)較為明顯的存款外流壓力；第三，手工補(bǔ)息取消之后，企業(yè)存款利率也出現(xiàn)明顯下降，這使得企業(yè)定期存款到期也存在一定外流壓力。
　　雖然市場對存款外流存在較多擔(dān)憂，但實(shí)際上，到目前為止，數(shù)據(jù)層面尚未出現(xiàn)明顯的外流壓力。一方面，月度數(shù)據(jù)顯示整體存款與居民存款都保持平穩(wěn)，去年12月總體存款和居民存款同比增速分別為8.8%和9.7%，較上月分別提升1.1和0.1個百分點(diǎn)，并未出現(xiàn)明顯流出。另一方面，如果存款有明顯的流出或者活期化、非銀化，那么銀行則需要補(bǔ)充穩(wěn)定負(fù)債，這在高頻數(shù)據(jù)上會體現(xiàn)為存單凈融資的增加和資金融出的增加，而這目前也并未發(fā)生。過去六周存單凈償還超萬億元，而銀行間質(zhì)押式回購交易量保持在8萬億以上，顯示銀行并不缺負(fù)債，高頻數(shù)據(jù)并未呈現(xiàn)出存款外流特征。
　　那么高息存款到期壓力到底如何，后續(xù)流出壓力如何，我們基于存款結(jié)構(gòu)對此嘗試定量估計(jì)。我們將同期限到期時收益率和發(fā)行時收益率下降大于50bp的存款，定義為易流失的高息存款，包括居民存款和企業(yè)存款。根據(jù)15家上市國股行樣本估算，2024-2026年預(yù)計(jì)全國銀行定存到期規(guī)模分別為83.4萬億元、96.0萬億元、110.6萬億元，但其中高息定存到期規(guī)模分別為26.8萬億元、31.7萬億元、33.5萬億元?？梢钥吹?，雖然到期存款規(guī)模較大，但實(shí)際上高息定期存款到期規(guī)模邊際增量并不大。2026年到期高息定存同比多增1.9萬億，邊際變化相對有限。
　　如何觀測存款搬家？可以從居民/企業(yè)存款增速、宏觀跨部門資金流向和終端資產(chǎn)市場三方面入手。首先，直接觀察居民/企業(yè)存款的增速變化，及其相對M2的增速，并結(jié)合銀行補(bǔ)充流動性動作進(jìn)行觀察。其次，一般性存款流向股市和資管產(chǎn)品，非銀存款變化是最直接的表征指標(biāo)。此外，終端資產(chǎn)市場指標(biāo)，反映了搬家資金的最終流向，如觀察銀行理財(cái)、公募基金規(guī)模擴(kuò)張情況，以及股市融資余額、成交量等。
　　2005年以來共有五輪明顯且持續(xù)的居民存款搬家，往往需要樓市、股市、資管市場較強(qiáng)的觸發(fā)因素。2024年4月開始，企業(yè)存款增速持續(xù)回落，企業(yè)存款搬家已有跡可循，目前市場的想象空間更多在居民存款，2005年以來共有五輪比較明顯且持續(xù)的居民存款搬家，分別在2006年-2007年、2009–2010年、2011年、2013年-2015年、2016-2018年。過往存款搬家，往往有較強(qiáng)的觸發(fā)因素，一是股市賺錢效應(yīng)提升，如2006-2007年、2014-2015年，股市在政策利好下大漲，吸引居民存款入場；二是樓市寬松周期，如2009年樓市刺激政策、2015年棚改貨幣化政策；三是資管產(chǎn)品吸引力增加，如互聯(lián)網(wǎng)金融高速發(fā)展期，其收益相較存款產(chǎn)品存在明顯優(yōu)勢，另外2011年加息周期中，存款實(shí)際收益率下滑，居民存款流向信托、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品。
　　我們認(rèn)為本輪存款搬家暫時不必過分擔(dān)憂。企業(yè)存款搬家從2024年4月已有顯現(xiàn)，邊際影響不大，而居民存款搬家尚不足慮：第一，觀察股市上漲持續(xù)性，歷史上權(quán)益市場推動的存款搬家往往是史詩級行情，目前居民存款入市還停留在討論階段，數(shù)據(jù)上并無明顯變化；第二，低利率時代，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益有限，難以吸引存款大量遷移。第三，高頻數(shù)據(jù)顯示銀行負(fù)債端壓力或有限，近期銀行一直凈償還存單，銀行間質(zhì)押式回購交易量依然保持在8萬億以上，顯示銀行并不缺負(fù)債?？傮w來看，本輪居民存款搬家力度不大，企業(yè)存款搬家已逐步消化，后續(xù)觀察股市上漲情況，以及債市波動導(dǎo)致的資管產(chǎn)品收益變化，往往強(qiáng)烈的市場變化才會引發(fā)明顯的存款搬家。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期；模型測算有誤；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。