>> 國(guó)盛證券-固定收益點(diǎn)評(píng)：國(guó)內(nèi)債市無(wú)需擔(dān)憂外部利率上行-260123
| 上傳日期： |
2026/1/25 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
楊業(yè)偉，李美雍 |
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近期全球主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)債普遍上行，債市顯著走弱，并引發(fā)資本市場(chǎng)動(dòng)蕩。截至2026年1月22日美國(guó)10年期國(guó)債收益率升至4.26%，較1月7日的4.15%上行11BP；日本10年期國(guó)債收益率從2.12%攀升至2.24%，累計(jì)上行12BP。長(zhǎng)債利率的顯著上行一度引發(fā)包括股市在內(nèi)的海外其他資本市場(chǎng)波動(dòng)。全球長(zhǎng)債利率近期走高是多種因素疊加的結(jié)果，一方面有長(zhǎng)期債務(wù)壓力攀升的背景因素，也有貨幣政策收緊的周期性因素，另一方面近期地緣政治摩擦增加也導(dǎo)致投資者行為變化。
首先，全球政府債務(wù)壓力攀升是當(dāng)前長(zhǎng)債壓力攀升的長(zhǎng)期背景因素。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體債務(wù)壓力持續(xù)高企，美國(guó)2025年財(cái)政赤字占GDP比重維持6.1%的歷史相對(duì)高位，日本政府債務(wù)占GDP比重攀升至230%以上，歐元區(qū)內(nèi)部則分化加劇，意大利與德國(guó)10年期國(guó)債利差擴(kuò)大至65個(gè)基點(diǎn)，市場(chǎng)對(duì)債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂進(jìn)一步推升長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
其次，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩，日本等部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊，則是短期周期性因素。美國(guó)方面，在12月11日美聯(lián)儲(chǔ)降息25個(gè)基點(diǎn)后，目前市場(chǎng)對(duì)于1月連續(xù)降息預(yù)期較低。據(jù)近期CME數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)1月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率5%，維持利率不變的概率為95%，到3月累計(jì)降息25個(gè)基點(diǎn)的概率僅為15.4%。日本央行則進(jìn)入加息周期，2024年3月日本央行結(jié)束負(fù)利率政策，目前已加息至0.75%，2025年至今10年期日債收益率已上行112BP。
再次，通脹風(fēng)險(xiǎn)未完全解除，對(duì)長(zhǎng)債持續(xù)形成壓力。無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏放緩，還是日本央行進(jìn)入加息周期，背后都是通脹壓力上升的結(jié)果。美國(guó)通脹雖然有所下降，但CPI同比增速依然在接近3%，而日本CPI在2025年初一度攀升至4%，雖然后續(xù)有所下降，但到2025年末依然有2.1%。物價(jià)上行風(fēng)險(xiǎn)依然存在。在此情況下，雖然基本面可能承壓，但貨幣政策可能繼續(xù)保持收緊，或者在轉(zhuǎn)向?qū)捤蛇^程中非常謹(jǐn)慎。
最后，地緣政治不穩(wěn)定和關(guān)稅威脅帶來(lái)拋債壓力，這直接成為短期美債利率上行的導(dǎo)火索。特朗普的關(guān)稅威脅可能加劇通脹壓力，并引發(fā)對(duì)美國(guó)政府債務(wù)可持續(xù)性的擔(dān)憂，削弱美債的傳統(tǒng)避險(xiǎn)吸引力。此外，格陵蘭爭(zhēng)端成為導(dǎo)火索，引發(fā)全球資本從美國(guó)股債匯市場(chǎng)撤離。近期美股大跌、美元走弱與美債收益率飆升同步出現(xiàn)，顯示全球資本在重新評(píng)估美國(guó)資產(chǎn)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，未來(lái)或?qū)⑥D(zhuǎn)向黃金等非主權(quán)避險(xiǎn)資產(chǎn)。
外部長(zhǎng)債利率上行對(duì)國(guó)內(nèi)影響有限。一方面，近幾年中外長(zhǎng)債利差與資本流動(dòng)之間并無(wú)顯著相關(guān)性。從過去幾年經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中外利差與外資配債之間并無(wú)明確相關(guān)性，其背后原因是遠(yuǎn)期匯率升水存在較大變化。在2023年下半年到2025年初匯率存在貶值壓力時(shí)期，遠(yuǎn)期匯率存在較高升水，此時(shí)即使中外利差拉大，外資也沒有明顯流出，而是持續(xù)流入國(guó)內(nèi)債市并增配存單。相應(yīng)的，2025年下半年以來(lái)國(guó)內(nèi)債市調(diào)整，國(guó)內(nèi)外利差倒掛并未拉大，但由于遠(yuǎn)期匯率升水降低，因而外資轉(zhuǎn)為流出國(guó)內(nèi)債市，而減持的對(duì)象則主要是存單。
另一方面，近期匯率持續(xù)升值，外部利率上升也不對(duì)貨幣政策形成掣肘。年初以來(lái)，人民幣兌美元匯率持續(xù)升值，2026年美元兌人民幣即期匯率從7.02溫和升值至6.99，累計(jì)升值0.4%，人民幣處于升值周期，因此海外貨幣政策收緊難以對(duì)我國(guó)貨幣政策寬松形成明顯掣肘。鄒瀾人民銀行副行長(zhǎng)最近在新聞發(fā)布會(huì)中也表示：“從政策利率來(lái)看，外部約束方面，目前人民幣匯率比較穩(wěn)定，美元處于降息通道，總體來(lái)看匯率不構(gòu)成很強(qiáng)的約束?！?br> 修復(fù)行情將逐步展開。隨著債券利率上升，債券相對(duì)性價(jià)比也在發(fā)生變化，相對(duì)于貸款票息優(yōu)勢(shì)明顯提升。從股市估值角度來(lái)看，當(dāng)前債券估值不遜于紅利等股票，將會(huì)帶來(lái)配置性機(jī)構(gòu)的持續(xù)買入，而銀行負(fù)債相對(duì)充裕，資金繼續(xù)寬松，保險(xiǎn)保費(fèi)繼續(xù)增長(zhǎng)，顯示配置性機(jī)構(gòu)有持續(xù)增配的能力。而交易型機(jī)構(gòu)倉(cāng)位已經(jīng)降至較低水平，繼續(xù)下降空間有限。隨著配置性機(jī)構(gòu)持續(xù)買入，債市的修復(fù)行情有望逐步展開。
風(fēng)險(xiǎn)提示：海外地緣政策風(fēng)險(xiǎn)，全球貨幣政策超預(yù)期；風(fēng)險(xiǎn)偏好恢復(fù)超預(yù)期。
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