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核心觀點
　　2025Q4公募基金醫(yī)藥持倉有所回落，整體處于低配水平。2025Q4醫(yī)藥主題基金重倉醫(yī)藥市值有所下滑，非醫(yī)藥主題基金減倉幅度更為明顯。2025Q4醫(yī)藥生物行業(yè)重倉市值環(huán)比下降18.81%至3125億元，持倉占比達8.12%(環(huán)比-1.65pct)，低于歷史均值水平3.89pct，非醫(yī)藥主題基金配比2.93%(環(huán)比1.30pct)，低于歷史均值水平4.48pct。2025Q4醫(yī)藥主題基金重倉醫(yī)藥股市值為2059億元，環(huán)比2025Q3下降9.73%，高于2019年以來平均水平66.54%。
　　重倉醫(yī)藥股減倉明顯，集中度從創(chuàng)新藥向器械、服務等領域擴散。2025Q4重倉公募基金數(shù)量和持倉總市值前五的醫(yī)藥股為恒瑞醫(yī)藥(461支，環(huán)比-228；312.82億元，環(huán)比-13.33億元)、藥明康德(389支，環(huán)比-158；290.05億元，環(huán)比-21.07億元)、信達生物(195支，環(huán)比-70；165.87億元，環(huán)比-25.38億元)、邁瑞醫(yī)療（189支，環(huán)比-37；146.68億元，環(huán)比-2.86億元）、康方生物(100支，環(huán)比-26；104.27億元，環(huán)比-19.64億元)。重倉持股總市值前30名的醫(yī)藥股中，聯(lián)影醫(yī)療、泰格醫(yī)藥、百利天恒、藥明生物、翰森制藥重倉基金數(shù)量提升較多，恒瑞醫(yī)藥、藥明康德、信達生物、榮昌生物、三生制藥重倉基金數(shù)量下降較多，基金重倉股持倉反映市場投資主線已從9月前創(chuàng)新藥向器械、服務等領域擴散。
　　 2025年度行業(yè)數(shù)據(jù)跟蹤，總體平穩(wěn)：1）醫(yī)藥制造業(yè)收入小幅下滑：2022Q2至2024Q2，醫(yī)藥制造業(yè)營業(yè)收入累計同比一度處于下降狀態(tài)，2024Q3轉負為正，2024Q4同比持平，2025以來均處于同比下滑趨勢，2025Q4醫(yī)藥制造業(yè)收入同比下降1.2%。2）診療費用控制、政策效果顯現(xiàn)：門診費用在2023年初達歷史峰值，2024-2025.3控制良好，住院費用表現(xiàn)出下降趨勢，體現(xiàn)了DRG等醫(yī)改控費效果。3）醫(yī)療服務量保持穩(wěn)定：2025年1-3月，全國醫(yī)療衛(wèi)生機構總診療人次18.6億人次，同比下降0.1%。4）醫(yī)保基金整體運行平穩(wěn)：2025年1-11月，我國基本醫(yī)療保險統(tǒng)籌基金總收入26320.68億元，基本醫(yī)療保險統(tǒng)籌基金總支出21100.46億元。
　　醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)弱于滬深300。截至2026年1月28日，醫(yī)藥行業(yè)一年滾動市盈率為38.19倍，滬深300為14.14倍。醫(yī)藥股市盈率相對于滬深300溢價率當前值為170.14%，歷史均值為166.90%，當前值較2005年以來的平均值高3.24個百分點，位于歷史中樞水平。2024年初至2026年1月28日，SW醫(yī)藥生物指數(shù)上漲1.44%，滬深300上漲37.15%，醫(yī)藥板塊相對滬深300收益低35.71個百分點。
　　投資建議：尋找醫(yī)藥硬科技，看好業(yè)績確定性增長、創(chuàng)新、出海板塊，尋找細分賽道α。我們看好2026年醫(yī)藥行業(yè)投資機會，近期震蕩調整后，有望在2026年重啟升勢，投資思路上尋找醫(yī)藥硬科技和細分賽道α，推薦關注創(chuàng)新藥（BIC和FIC管線龍頭）、創(chuàng)新器械（影像、高值耗材、消費器械等）、醫(yī)療AI方向，關注醫(yī)藥消費復蘇（醫(yī)美、品牌中藥、眼科等）及獨立第三方ICL。
　　風險提示：宏觀經(jīng)濟壓力增大致醫(yī)藥消費能力增長不足的風險、創(chuàng)新藥醫(yī)保支付等政策不及預期的風險、地緣政治帶來的全球訂單轉移風險、集采或收費降價超出市場預期的風險。