>> 華泰證券-澤璟制藥(688266)中國TCE龍頭進軍全球市場-260129
| 上傳日期： |
2026/1/30 |
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| 1935KB |
| 格式： |
pdf 共33頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
買入（首次） |
作者： |
代雯，李奕瑋 |
| 下載權限： |
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首次覆蓋澤璟制藥并給予“買入”評級，目標價166.16元。澤璟制藥為較早開始進行TCE（T cell engager，T細胞銜接器）領域研發(fā)的創(chuàng)新藥企，我們認為重磅產(chǎn)品ZG006（DLL3/DLL3/CD3）具有國際競爭力，預計國內(nèi)峰值超40億元，海外峰值近60億美元；同時公司已有4款1類創(chuàng)新藥在中國上市銷售，現(xiàn)金流業(yè)務或可持續(xù)支持早期創(chuàng)新管線研發(fā)。
國內(nèi)TCE龍頭，DLL3/DLL3/CD3具備BIC潛力，聯(lián)手艾伯維出海
我們預計ZG006國內(nèi)峰值超40億元，海外峰值近60億美元，基于：1）小細胞肺癌患者多預后差：24年全球/中國患者約37/15萬（Global Cancer），1L用藥PD-L1+化療，2L化療為主；2）安進DLL3/CD3塔拉妥單抗開啟TCE時代：5M24獲批2LSCLC（24年/1-3Q25銷售額1.15/3.93億美金）；7M25中國NDA；3）ZG006有BIC潛力：60人≥3LSCLC臨床2期10mg組ORR=60.0%，PFS=7.03個月（vs塔拉妥單抗2LSCLC臨床3期PFS=5.3個月）；4）聯(lián)手艾伯維進軍海外市場：12M25公司將ZG006海外權益以首付款1億美金+近期里程碑和許可選擇6000萬美金+10.75億美金里程碑+分成授權艾伯維，有望與艾伯維SEZ6靶向ADC聯(lián)用。
商業(yè)化領先，具備biopharma雛形
公司已獲批4款創(chuàng)新藥，具備自我造血能力：1）多納非尼：多靶點小分子抑制劑，21年6月獲批1L肝癌，22年8月新增晚期碘難治分化型甲狀腺癌，24年銷售額約5.3億元；2）重組人凝血酶：首個國產(chǎn)重組人凝血酶，24年1月獲批，24年底納入國家醫(yī)保，已授權遠大醫(yī)藥國內(nèi)獨家商業(yè)化推廣；3）吉卡昔替尼：JAK抑制劑，25年5月獲批骨髓纖維化，25年底納入國家醫(yī)保，另有斑禿（NDA）、強直性脊柱炎（3期臨床結束）、特應性皮炎（3期臨床）等適應癥有望1-2年內(nèi)陸續(xù)獲批；4）注射用人促甲狀腺素β：26年1月獲批上市，授權默克國內(nèi)獨家商業(yè)化推廣。
同時擁有小分子和多抗/三抗大分子技術平臺，早期多管線布局
公司擁有小分子、重組蛋白、抗體蛋白平臺，多款早期管線持續(xù)推進：1）ZG005（PD-1/TIGIT）：新一代IO療法，中國2期，布局肝癌、宮頸癌、神經(jīng)內(nèi)分泌癌、膽囊癌等適應癥，全球同靶點第二（僅次于阿斯利康）；2）ZGGS34（MUC17/CD3/CD28）：TCE三抗，臨床1期，布局胃癌、胰腺癌等晚期實體瘤；3）另有ZGGS18（VEGF/TGFβ，非小細胞肺癌等）、ZGGS15（LAG3/TIGIT，實體瘤）等處于臨床中。
我們與市場觀點不同之處
由于小細胞肺癌患者人數(shù)較少，市場對ZG006海外峰值預期較低。但我們預期ZG006有望達近60億美金海外峰值：1）ZG006遠期美國市場年化費用50萬美金（同類型產(chǎn)品安進DLL3/CD3塔拉妥單抗美國年化費用約70萬美金）；2）ZG006的BIC潛力，治療時間有望加長，單個患者治療費用提升（ZG006中位3L患者PFS=7.03個月vs塔拉妥單抗中位3L患者PFS=4.3個月）；3）聯(lián)手艾伯維，ZG006有望在1LSCLC中達到較高市占率：ZG006已于25年12月將海外權益授權艾伯維，考慮艾伯維強大的商業(yè)化能力，我們預期ZG006在1LSCLC市場中有望達30%峰值市占率。
盈利預測與估值
我們預測公司25-27年營業(yè)收入8.43/19.94/22.23億元，歸母凈利潤-1.01/+5.46/+5.33億元，DCF估值法下（WACC 9.7%，永續(xù)增長率0%）給予公司目標市值439.84億元，對應目標價166.16元。
風險提示：國內(nèi)臨床試驗失敗的風險，商業(yè)化進度緩慢，海外臨床進展緩慢
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