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投資要點(diǎn):2025年日均股基交易額1.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)67%。IPO、再融資雙雙觸底回升，集中度進(jìn)一步提升；債券發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有增。權(quán)益市場(chǎng)持續(xù)上行，債券市場(chǎng)表現(xiàn)較弱。我們預(yù)計(jì)2025年上市券商凈利潤(rùn)同比+50%，第四季度凈利潤(rùn)同比+16%，環(huán)比下滑26%。目前券商股估值較低，考慮到行業(yè)發(fā)展政策積極，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢(shì)仍顯著。
　　2025年權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，交投活躍度大幅回升。1）2025年市場(chǎng)日均股基交易額1.98萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)67%。2025年滬市投資者平均每月賬戶新開戶數(shù)為250萬(wàn)戶，較2024年的231萬(wàn)戶增長(zhǎng)8%。2）截至2025年末，融資余額為2.5萬(wàn)億元，較2024年末增長(zhǎng)36%。2025年平均維持擔(dān)保比為272%，較2024年提升17pct，保持在較高水平。3）IPO融資規(guī)?；厣?。2025年共發(fā)行116家IPO，募資規(guī)模達(dá)1318億元，同比增長(zhǎng)96%。2025年平均每家募資規(guī)模11.4億元，較2024年的6.7億元提升69%。4）再融資規(guī)模連續(xù)數(shù)年下滑后，25年迎來(lái)拐點(diǎn)。2025年再融資募集資金9509億元，同比增長(zhǎng)326%，其中增發(fā)8877億元，同比增長(zhǎng)413%，改善顯著。5）債券發(fā)行規(guī)模穩(wěn)中有增。2025年，券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為16.0萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13%。其中企業(yè)債發(fā)行規(guī)模下滑60%，短融中票規(guī)模下滑9%，公司債、金融債券和ABS分別同比增長(zhǎng)13%、24%和19%。6）權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，債券市場(chǎng)表現(xiàn)較弱。2025年，滬深300指數(shù)上漲17.66%，創(chuàng)業(yè)板指上漲49.57%，上證綜指上漲18.41%，萬(wàn)得全A指數(shù)上漲27.65%，中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)2025年下跌2.32%。7）權(quán)益類公募基金發(fā)行回暖。2025年股票+混合類公募基金發(fā)行規(guī)模同比+83%至5859億份，以指數(shù)型及指數(shù)增強(qiáng)型為主；債券型基金發(fā)行規(guī)模同比-42%至4819億份。公募基金整體發(fā)行份額同比-0.7%至11757億份。
　　我們預(yù)計(jì)上市券商2025年凈利潤(rùn)同比+50%，其中第四季度凈利潤(rùn)同比+16%，環(huán)比下滑26%。截至2026年1月末，32家券商及互聯(lián)網(wǎng)券商發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告或快報(bào)，其中30家券商凈利潤(rùn)同比實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)或扭虧為盈。我們預(yù)計(jì)2025年上市券商營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)21%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)50%；其中第四季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)16%，環(huán)比下滑26%。2025年全年凈利潤(rùn)增速較前三季度同比增速的63%有所收窄，我們預(yù)計(jì)主要是由于四季度股市波動(dòng)較大，自營(yíng)板塊投資收益較第三季度減少較多。
　　高基數(shù)下，我們預(yù)計(jì)行業(yè)2026年凈利潤(rùn)同比+16%?；谌闍DT 2.6萬(wàn)億元、平均兩融余額2.5萬(wàn)億元、自營(yíng)及投行等小幅增長(zhǎng)的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)2026年凈利潤(rùn)在高基數(shù)下同比增長(zhǎng)16%，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)25%，投行業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)7%，資本中介業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)12%，資管業(yè)務(wù)增長(zhǎng)8%，自營(yíng)同比增長(zhǎng)15%。
　　估值較低，看好未來(lái)估值修復(fù)。當(dāng)前我國(guó)券商估值處于合理偏低的水平。截止至2026年1月30日，中信證券II指數(shù)靜態(tài)估值為1.43x PB，處于歷史的17%分位，處于近十年的37%分位。資本市場(chǎng)改革預(yù)期持續(xù)強(qiáng)化，政策鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)券商通過(guò)并購(gòu)做優(yōu)做強(qiáng)，我們認(rèn)為大型券商優(yōu)勢(shì)仍顯著，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升，大型券商應(yīng)享有估值溢價(jià)。
　　重點(diǎn)推薦：中信證券、華泰證券、國(guó)泰海通、興業(yè)證券、廣發(fā)證券、東方證券、東方財(cái)富、指南針、湘財(cái)股份等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，資本市場(chǎng)監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。